中華石化網訊 結合美國、歐洲以及新興經濟體的情況，我們看平未來三個月的油價，看多未來6個月到一年的油價。與往年一樣，我們化工行業的投資策略的邏輯仍然是對油價的中期判斷。頁巖氣將會對全球能源格局造成較大的沖擊，但是也許在時間進度上并不會很快。
弱市中我們認為短期的機會來自于對價格的快速響應，而長期的機會來自對市場的錯判。2012年度化工整體機會很小，而最搶眼的表現主要是因為產品價格的上漲而帶動了板塊的上漲，因此我們建議投資者嚴格監測產品價格的變化；而長期的投資機會來自對市場的錯判，在現在需求增速較低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行業面臨的供給沖擊，對于分析和發現投資機會就顯得尤為重要，當供給端出現明顯的下降，或者市場預期出現明顯下降時，價格將有異常的表現。
草甘膦，明天會更好。我們繼續看好草甘膦在2013年度的表現，目前我國草甘膦的產能已經有一定程度的下滑，實際總產能約為60.2萬噸/年，市場對草甘膦行業產生了顯著而影響深遠的錯判。而草甘膦消費量的增長仍然維持在15%的水平，停滯的只是表觀消費量，2013年將會看到草甘膦企業盈利能力的明顯回升。由經過此前板塊的下跌，目前草甘膦企業估值水平已經回到合理水平之下。
化肥板塊。對化肥板塊我們的觀點是看空氮肥基本面，看平估值；磷肥是看平基本面，看多估值；鉀肥是看多基本面，看多估值。我們尤其看好鉀肥板塊在2013年的表現機會。
行業評級與投資策略：在需求增速較低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行業面臨的供給沖擊，因此我們2013年維持對化工行業的“中性”評級，建議關注草甘膦及磷化工板塊。
風險因素：中東局勢對油價的干擾較大，而我們的邏輯是建立在對油價的中期判斷基礎之上。
投資機會
我們還是將更多的關注點放在我們比較熟悉的子行業上。
1、草甘膦——投資者應更關注需求的變化
從我們推薦草甘膦到現在，一直也備受質疑，但是產品以及相關公司的股價表現證明了我們的判斷。到目前為止，行業的基本面和我們之前的判斷基本一致。之前一直存在的供給上的爭議，目前應該是越來越小了，和我們之前的觀點一致，2012-2013年全球供給已經縮減到80萬噸左右，具備供給沖擊的空間，而真實需求則達到75-80萬噸，且將保持每年10%的增長速度。對供給和需求雙向的判斷錯誤，將給予投資者極大的市場空間，當市場不斷確認我們的正確判斷，乃至走向另一個極端，開始錯誤預測需求的爆發式增長時，都將使草甘膦公司的股價獲得極佳的表現。
草甘膦主要的市場在國外，特別是美洲。受季節性因素的影響，目前草甘膦全球需求不高，貿易商和制劑生產商處于積累庫存的時期，市場平穩向上，貿易并不積極。往年6、7月份是草甘膦的淡季，生產企業往往安排夏季降低開工率，或者停產檢修。
目前草甘膦價格的上漲已經大大超越了市場一致預期，由于市場普遍相信，草甘膦消費量沒有增長，行業過剩產能在短期內無法消化，停工產能并未真正死亡，將在價格反彈時死灰復燃，草甘膦價格的上漲被市場人士歸結為成本的上升，包括原料成本（黃磷）以及環保費用。
我們與市場預期不同的地方在于：草甘膦消費量的增長仍然維持在15%的水平，停滯的只是表觀消費量；行業洗牌進展順利，價格反彈時產能不會大規模釋放，開工率將緩慢提升；可能出現的事件性因素將刺激開工率快速恢復。2013年將會看到草甘膦企業盈利能力的明顯回升。由此我們解讀草甘膦價格上漲：供求關系正在發生逆轉，在需求淡季時，回補庫存是主要的漲價動力，目前經銷商普遍反映難以建立合理的庫存，在2012年12月份及之后，這種補庫存帶動的市場需求將會更加強烈，并在2013年一季度與實際需求疊加，形成草甘膦上漲的最終動力。
目前開工的草甘膦企業18家，其中甘氨酸法9家，IDA法11家，另有1家試車，2家存疑。我們以停止外售草甘膦超過18個月作為企業退出的標準，則目前仍然在產以及能夠恢復生產的企業共計22家，其中甘氨酸法12家，IDA法12家（江山、潤豐同時擁有2條工藝路線）。我們將對1家企業保持觀察，可能因此增加產能估計約3.5%。
在修正企業數量和裝置存續的基礎上，測算行業產能與開工率。目前我國草甘膦的產能已經有一定程度的下滑，實際總產能約為60.2萬噸/年，不僅明顯低于名義總產能72.0萬噸/年，更低于市場普遍認識的80~100萬噸/年的估計產能，市場對草甘膦行業產生了顯著而影響深遠的錯判。
經過修正，2012年10月草甘膦行業的平均開工率為76.4%(+1.2%)，12個月滾動平均開工率為54.6%(+1.3%)，相對于2011年的3年最低水平，均出現了明顯的上升。12個月滾動開工率上升，但仍然低于60%。
目前甘氨酸法開工率仍然明顯高于IDA法，部分甘氨酸法企業已經接近滿負荷運轉。與此同時，IDA法草甘膦生產裝置開工率在6月份明顯提升（+14.8%）之后快速下滑，2個月累計下降15.7%，目前有所上升但仍低于70%，反映出小企業占多數的IDA法路線穩定供應的能力較差，市場對產能復工的擔心過度。
我們統計了產能前5位的企業，目前其平均開工率接近100%，其他企業平均開工率約為50%，也反映了類似的問題。
我們4月份報告預期草甘膦價格在2012年將維持在25,000~26,000元/噸之間，在2013年可能上升至30,000元/噸，2012年如果出現導致產能大幅縮減的事件性刺激將提前實現價格上升預期。當前價格明顯高于我們的預期。我們正在評估上調均價預期的必要性。
我們的分析顯示，我們對目前價格低估的主要原因，是對甘氨酸法副產物氯甲烷銷售的困難程度估計不足，部分企業氯甲烷銷售不暢，導致本應在市場需求高漲時開工不滿。目前甘氨酸、二乙醇胺和亞氨基二乙腈這3種主要原料均未出現大量短缺，草甘膦產量仍有提升空間。
目前A股市場上7家擁有草甘膦業務的上市公司PB/EOR估值狀況如下：
比較而言，揚農化工其他業務更加出色，業績和估值受草甘膦向下波動影響而產生的風險較小，是我們首選的股票。江山股份受到草甘膦價格波動影響產生的業績彈性大，估值空間較大，但風險也相對較高。我們同時也看好江山股份在農藥行業之外的業務拓展，其在亞磷酸酯中間體上多年的技術積累，使得公司可以順利地拓展業務到其他有機化工品。
重點公司：揚農化工、江山股份、新安股份。
2、氮肥——基本面看空，估值看平
氮肥在一季度的行情事實上決定于前一年的凈出口量，這是由于氮肥雖然產能過剩較大，但由于需求的季節性，春耕消耗的氮肥占全年的50%，春季會出現短暫的供給緊張甚至供求失衡，沒有足夠的庫存將會帶來產品價格的上漲。
2012年1-10月中國累計生產氮肥4116.3萬噸，去年同期產量為3680.6萬噸，比2011年同比上漲了11.8%。2012年1-10月中國累計生產尿素2580.2萬噸，2011年全年尿素（折純）總產量為2695.83萬噸，2011年1-10月份尿素產量為2229.10萬噸，2012年較2011年同期上升13.77%。因此，也是我們基本面看空的一個比較重要的原因。
我們再看看過去幾年新增產能的情況，2012年新增產能353萬噸，而淘汰的落后產能進程則相對較慢，尤其是2012年上半年尿素整體市場情況較好，整體的開工率也較高。主要的新增產能包括陜化、云天化金新等裝置。
2012年1-10月份尿素出口量為384.2萬噸，較2011年同期240.23萬噸上漲了59.93%。因此現在行業對尿素的后市比較樂觀，而最近的尿素價格走勢確實反映了市場的樂觀情緒。
但我們結合氮肥數據以及復合肥出口數據來看，尤其是氮磷二元復合肥的數據。氮肥的出口數據是同比下降的，同比下降30%，而二元復合肥的下降情況更為嚴重，同比大幅下降，據我們了解，2011年氮磷二元復合肥的出口基本以高氮肥為主，因此我們假設氮磷二元復合肥的配方為30%（N20-P10-K0），其中氮肥全部為尿素，因此折算減少尿素出口量為將近139萬噸。因此我們的觀點是2012年氮肥、尿素的出口數據比往年差。
鑒于2012年出口情況一般（雖然尿素出口數據上升，但是氮磷二元復合肥出口數據大幅下降）而且在2011年部分沒有投放的產能在2012年開始投放市場，對供給面的壓力影響較大，因此我們的基本面評價為看空。氮肥企業普遍估值較低，華魯恒升、魯西化工、湖北宜化的TTM估值分別為18、15、14倍，處于周期類股票的合理中樞附近，因此我們的估值評價為看平。
3、磷肥——基本面看平，估值看多
磷肥的單位養分價格目前是氮磷鉀三種元素中最高的，但是磷礦石供應的緊張，經過此前價格的快速下跌，目前磷肥價格已經獲得了支撐；磷酸二銨寡頭壟斷的格局日益加強，也使得二銨對一銨的溢價加強，資源優勢、技術優勢企業的地位會得到進一步強化；磷肥行業產能過剩的局面不會在中短期內發生變化，我們的基本面評價為看平。
2012年磷酸一銨及磷酸二銨產量同比大幅增長，快速增長的產能產量對2013年的供給端形成較大的壓力，而我國磷肥的需求基本平穩，因此多余的產能需要大規模的出口。
而從出口的情況來看，磷酸一銨的出口是下降的，磷酸二銨基本也是下降的，最多與2011年持平，因此，我們可以觀察到磷肥的表觀消費量增長較快，但是實際的需求基本穩定，因此磷肥預計會存在一定程度的庫存。
但通過對高品位磷礦石漲幅高于低品位磷礦石這一現象的分析，我們發現，高低品位，或者考慮含鎂量，高低品質礦石的差異，還在于供應的壟斷程度，因此導致了從有磷礦石資源優勢的磷肥企業未來利潤將繼續保持。因此我們對比國內主要的磷礦石企業，可以看到無論下游為磷肥、磷化工還是直接出售礦石，每噸磷礦石產能的盈利能力幾乎相同，即下游目前并不創造價值。因此基于我們看好磷礦石，在基本面上看平磷肥。按照我們的估計，百萬噸磷礦石產能創造的凈利潤1.2~1.7億元，創造EBIT2.2~2.3億元，合理估值為30億元。
磷肥、磷化工企業普遍估值較高，興發集團、六國化工、澄星股份的TTM估值分別為22、61、112倍，即使是興發集團也處于周期類股票較高的估值區間，市場認同的是其磷礦帶來的溢價。興發集團目前低于其增發價約10%，公司業績增長保持強勁，且我們對高端磷礦石因壟斷而獲得漲價空間的推斷未變，因此我們的估值評價為看多。
4、鉀肥——基本面看多，估值看多
全球鉀肥行業擴產計劃紛紛推后，寡頭限產動作加強，保價意圖明顯，并購交易重新活躍，包括中投在內的新入資本虎視眈眈，即使沒有大合同談判推動，鉀肥的價格和產業也會持續有動作，因此我們的基本面評價為看多。鉀肥企業普遍估值較高，鹽湖股份、冠農股份的TTM估值分別為22、38倍，鹽湖股份受累于綜合開發虧損，投資者紛紛用腳投票，這種下跌趨勢已經導致鹽湖的動態市盈率下降至15倍以下，鹽湖被劃歸為強周期品種，且盈利被普遍低估，一旦業績超過1.5元/股（即靜態估值低于15倍），很有可能出現盈利預期和估值雙重的向上調整，因此我們的估值評價為看多。
5、日化——行業穩步增長
我國已經成為世界第三大化妝品市場，也是目前公認為全球最具潛力的化妝品市場，在細分領域上，目前世界上最大的洗滌劑市場和世界第二大化妝品市場。根據美國個人護理用品協會（PCPC）和普華永道于2012年5月發布的一項最新研究報告《中國個人護理產品行業的經濟和社會貢獻》，中國日化行業在過去的六年中平均年增長率為12.4%，明顯高于過去十年中全國平均8.9%的經濟增長率。從消費來看，過去十年，中國國內的化妝品零售額呈強勁增長態勢，平均增長率達到20%。
未來的中國化妝品市場仍將維持穩定的增長，主要由以下三個因素推動。
首先，國內化妝品的主要使用人群——15-64歲人群的人口以每年0.5-0.6%的速度穩步增長，源源不斷帶來新的化妝品需求。2010年，15-64歲人群的人口達到10億，占總人口的74.4%，過去5年的平均復合增長率約為1%。假設未來十年內，全國總人口每年新增650-800萬，15-64歲人群的占比不變。預計未來十年內，國內化妝品的主要使用人群的人口將以每年0.5-0.6%的速度增長，不斷帶來新增的需求。
其次，城鎮居民的人均可支配收入以每年約12%的速度增長，釋放消費能力。過去六年中國化妝品市場以每年12%的速度增長，高于GDP的平均增長率。未來，隨著工作人口的增加，城鎮居民人均可支配收入的提高，以及人均化妝品消費的提升，中國的化妝品市場還將繼續快速而穩定的擴張。
再次，中國的人均年化妝品消費不過100元，與世界的人均35-70美元，以及美國的70-80美元還有很大距離。這預示著隨著中國人消費水平的提升，護膚觀念的增強，人均化妝品消費存在巨大提升空間。過去十年間，我國化妝品市場增長較快，由2001年的248億增長到2011年的1075億元的市場規模，年均復合增長率達到15.8%，是全球增長最快的市場之一。
在化妝品子行業中，護膚品子行業市場規模最大，2011年市場規模達到707億元，而且保持了一個相對不錯的增長。
目前國內化妝品市場主要被外資企業所占據，尤其在高端化妝品市場尤為明顯。但是由于中國化妝品市場容量大，而且消費者的需求不斷變化，本土品牌的企業依然可以通過準確的品牌推廣和市場定位，在某些細分領域取得領先地位，例如佰草集以及相宜本草等一批本土企業，通過中藥概念，也取得一定的市場份額。
其中在國內日化行業中，增長最快的是男士用品子行業，寶潔、歐萊雅、聯合利華以及上海家化占據了較大的市場份額，具體見前面分析。
6、頁巖氣——勘探而非開發
我們并非看空頁巖氣，就如大家所熟知的，頁巖氣帶動的產業和技術革命，應用到原油勘探、開采上，將會帶來更大的收益，對國家能源戰略安全的影響也更深遠。我們的觀點是認為國內的頁巖氣開發是勢在必行，對我們來說，進行相關的技術和資本實驗，同樣是必須的。據我們了解，世界上最大的油田采收率上升了約10%，接近70%，而我國油田的采收率一般在30～40%，如果同樣提高10個百分點，每年可增產超過6000萬噸，相當于1.5個大慶油田，因此通過頁巖氣的開發來提高我國的油氣方面的技術是必須的。
就如我們前面分析，頁巖氣并沒有給美國企業的股東們創造價值。在中國，或許頁巖氣的開發難度比美國更大。例如技術和地質條件，中國目前還沒有頁巖氣開發的技術，美國的水力壓裂技術可能不適用于包括中國和歐洲在內的頁巖氣礦藏；中國頁巖氣分布廣、埋藏深，經濟開采的邊際可能顯著高于美國；中國缺乏基礎的地質調查數據；居民安全，含硫量高，礦藏距主要人口密集區較近；制度原因，美國土地權利與資源權益重合。
因此，在目前，我們的觀點是國內頁巖氣的投資方向是勘探而非開發。勘探企業靠完成工作量收費，業務模式更加穩定可期，基礎數據的缺失也帶來業務空間；中國也許不適用水力壓裂技術，開采企業面臨的風險更大。優先投資勘探、3D測繪等前期投入需要的企業，追求穩定收益，或者購買區塊，待價而沽。
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