浙江傳化股份有限公司（傳化股份，002010）是紡織化學品行業龍頭，其紡織化學品產銷量居世界第二、亞洲第一。印染助劑和化纖油劑是公司目前主要盈利來源，兩者分別占銷售收入的41%和39%，下游均為紡織服裝企業。
我們假設傳化股份主營業務保持10%左右的平穩增長，則2012年、2013年分別實現EPS0.34元、0.37元。明年主要看點在丁二烯（合成橡膠的主要原料）和順丁橡膠項目的投產。我們預計2012-2014年EPS分別為0.34元、0.46元、0.51元，對應當前PE25倍、19倍、17倍，給予“謹慎推薦”評級。
化纖油劑產能大增
傳化股份印染助劑產能15萬噸，占據了市場10%左右的份額。上半年銷量6萬多噸，預計全年銷量12萬多噸。公司印染助劑始終保持30%以上的高毛利率，主要是因為助劑行業產品差異化比較明顯，專業化一對一服務的特性使該行業有較強的定價話語權。
今年上半年公司毛利率為34.8%，提升2個百分點，在下游紡織服裝行業極度不景氣的行情下，公司印染助劑毛利率仍能逆勢上升的主要原因，一是在上半年需求疲弱、油價下跌的背景下，原材料價格下降。二是，助劑行業集中度仍有待提高，家庭作坊式的小企業眾多，需求不景氣，加上行業環保要求不斷提高，目前這種作坊式小企業在不斷關停，競爭格局利好以公司為代表的行業龍頭。
公司原有化纖DTY油劑產能6萬噸。2010年，公司通過非定向增發，新增化纖油劑5萬噸。其中3.5萬噸DTY油劑2011年6月已經投產，1萬噸FDY油劑和0.5萬噸短纖油劑去年完成中試。公司化纖油劑2012年上半年20%～30%收入增長主要來自量的增長。
在下游不景氣的行情下，公司的毛利率同比沒有出現下降，主要是因為化纖油劑客戶黏性高，且油劑在下游產品中的成本占比不高，客戶的價格敏感度不高，受化纖市場低迷影響不大。也正因為如此，公司新增的1萬噸FDY油劑和0.5萬噸短纖油劑的市場開拓仍待時日。
市場競爭方面，化纖油劑國外有日本的竹本在生產，但由于高昂的人力和管理成本，以及紡織助劑需要大量的售后服務的特點，國外企業的優勢正在慢慢喪失。作為本土龍頭企業，公司和小企業比有資金優勢，和外資比有成本優勢。經過多年的經營和客戶開發，目前前十大化纖廠都是公司的客戶。
順丁橡膠盈利存在壓力
2011年傳化股份獨立出資設置合成材料子公司。合成材料項目重在發展碳四碳五基為主的合成橡膠品種、天然橡膠替代品異戊等項目，自此，公司從精細化學品領域邁向了合成新材料領域。目前公司的10萬噸順丁橡膠項目正在投資建設，將于10月份進入設備磨合期，12月試生產。預計該項目將于明年全面投產，為公司進入合成橡膠領域邁出重要的一步。近幾年國內順丁橡膠項目陸續上馬，產能擴張迅速。2010年國內順丁橡膠產能為65萬噸，未來幾年將新增產能88萬噸，到2015年，國內的順丁橡膠產能將超過150萬噸。
我們預計未來國內順丁橡膠的盈利空間將受到擠壓，主要因為：1.國內經濟減速，汽車市場不旺，尤其是貨車需求大幅減少，全鋼胎需求受到影響，順丁橡膠作為其胎側膠不可缺少的膠種，需求增速下降。2.缺乏原料丁二烯配套的新增橡膠能力不斷釋放，加之中東、北美乙烯裂解原料輕質化帶來的全球碳四資源增速減緩，丁二烯供需矛盾不斷加劇，價格居高不下，壓縮企業的利潤空間。
據核算，順丁橡膠和丁二烯價差達到3000元/噸左右，可達到盈虧平衡。公司相對市場有300-500元的成本優勢。目前順丁橡膠和丁二烯價格差達3600元/噸左右，公司處于微利狀態。未來順丁橡膠國內產能過剩，盈利存在壓力。
丁二烯成未來看點
丁二烯是碳四餾分中最重要的組分之一，在石油化工烯烴原料地位僅次于乙烯和丙烯。主要用于合成聚丁二橡膠(BR)、丁苯橡膠(SBR)、丁腈橡膠(NBR)、丁苯聚合物膠乳、苯乙烯熱塑性彈體(SBC)以及丙烯腈一丁二苯乙(ABS)樹酯等多種產品。
根據目前掌握的數據測算，預計2015年國內丁二烯的表觀需求量在350萬噸左右，而根據國內石腦油為原料的乙烯產量測算，丁二烯產量在300萬噸左右，未來丁二烯供應仍存在較大的缺口。
傳化股份子公司傳化合成材料公司擬與無棣本鼎化工有限公司、淄博凱華投資有限公司各方利用各自的資源和條件，通過優勢互補，在山東無棣縣埕口鎮魯北高新技術開發園區合資設立一家建設和運營年產10萬噸丁二烯裝置的公司。該公司注冊資本10000萬元，其中傳化材料出資5100萬元，占該合資公司51%的股份，無棣本鼎化工有限公司出資2500萬元，占25%股份，淄博凱華投資有限公司出資2400萬元，占24%股份。
該丁二烯項目建設時間一年左右，保守估計明年貢獻一季度利潤，樂觀估計貢獻半年利潤。一期投產5萬噸，預計稅前利潤超過1億元。另外5萬噸是否投產及投產時間看市場決定。我們假設丁二烯明年貢獻一季度利潤，每噸凈利潤2000元，則丁二烯項目明年增厚公司攤薄后EPS為0.026元。
