超級周期是指在相當(dāng)長的一段時間內(nèi),大宗商品價格一反常態(tài),出現(xiàn)長期且大范圍的上漲。雖然學(xué)術(shù)界對超級周期的定義有所不同,但在過去十年里,大宗商品繁榮和蕭條周期極大地保證了它達(dá)到了最高級別,如在峰值時,全球礦產(chǎn)資源的開支超過全球GDP的6%,或超過通常比例的三倍,來自中國的需求上升和供應(yīng)受限,促進(jìn)了其上漲。本文主要分析未來二十年及更長時間內(nèi)全球經(jīng)濟增長趨勢和能源供求變化。

　　2003—2015年的超級周期

在2003年超級周期開始之前,全球礦產(chǎn)資源支出為1.2萬億美元,約占全球GDP的3%。本文,我們使用石油、天然氣、動力煤、鐵礦石和銅作為礦產(chǎn)資源的主要例子。在1998年的最低點,全球礦產(chǎn)資源支出下降到全球GDP的約1.7%。僅僅10年后,全球每年在礦產(chǎn)資源上的花費超過4萬億美元,占全球GDP的6.2%。即使在2008年金融危機之后,發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退期間,資源支出也幾乎沒有減少,2011年,其占全球GDP的5.9%。

在過去一個世紀(jì),商品價格強勁增長的唯一時期是70年代,當(dāng)時歐佩克的石油生產(chǎn)商對美國、英國、日本和其他一些國家實行封鎖,石油禁運使油價飆升至12美元/桶。而80年代的礦產(chǎn)資源支出在全球GDP中所占比例甚至高于最近超級周期中的數(shù)據(jù)——6.5%。

這兩個超級循環(huán)的性質(zhì)有一些顯著差異。在20世紀(jì)70年代和80年代,石油是上漲的動力,全球經(jīng)濟對價格沖擊作出了反應(yīng),經(jīng)濟增長大幅放緩。在這一時期,全球GDP增長率從1973年6.6%的峰值下降到1982年的1.1%。此外,在2008年金融危機和經(jīng)濟衰退之后,全球經(jīng)濟反彈相對較快,主要是因為新興經(jīng)濟體的發(fā)展。2005—2007年,全球GDP增長超過4%,到2010年這一數(shù)據(jù)上升至4.7%。

我們選擇這些資源來做分析是因為它們是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心,并且在能源和金屬部門具有相當(dāng)大的價值。石油、天然氣和煤炭幾乎占地球上所有能源消耗的90%。鐵礦石和銅礦石占開采金屬價值的41%。黃金占礦山金屬價值的36%,但我們將其排除在分析之外,因為其定價和價值不帶動經(jīng)濟增長。其他金屬被認(rèn)為價值太小,不予考慮。

　　中國消費全球50%以上的鐵礦石和煤炭供應(yīng)

隨著工業(yè)化步伐的加快,中國對所有類型的自然資源產(chǎn)生了強烈興趣。不斷增長的需求使得資源生產(chǎn)商無法做好準(zhǔn)備,因為該行業(yè)正處于長期的投資不足階段。

中國對礦產(chǎn)資源(包括金屬)的需求在某些情況下超過了世界其他國家,中國的快速工業(yè)化和大規(guī)模城市化推動了其對資源的巨大需求。中國的城市人口從1995年的31%猛增到2016年的56%,不僅催生了對房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的大量需求,而且對于消費的新產(chǎn)品和服務(wù)也產(chǎn)生了需求。在2015年需求高峰期,中國消耗了全球鐵礦石和煤炭供應(yīng)的一半以上和全球銅產(chǎn)量的40%。

　　新供應(yīng)的投資逐漸加大

石油工業(yè)和礦業(yè)部門準(zhǔn)備不足,無法對中國工業(yè)化迅速作出反應(yīng)。需求激增伴隨的是采礦業(yè)的資本投資長期下降:資本支出從1980年的960億美元降至1999年的720億美元,因為價格疲軟阻礙了對新供應(yīng)的主體投資。在20世紀(jì)90年代的低價格環(huán)境中,石油和天然氣生產(chǎn)商每年投資約1500億美元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于80年代初期投資的3500億美元。

隨著需求突然增加,各行業(yè)的資本投資激增。石油和天然氣公司的資本投資,2003年為2080億美元,到2013年增長到超過7500億美元。盡管該行業(yè)以前避免投資高成本和難以獲取的資源,如油砂、深水油藏和頁巖中的輕質(zhì)油等非常規(guī)石油資源,但目前已經(jīng)開始大量投資開發(fā)這些新供應(yīng)。石油公司在北極開展了勘探活動,希望找到新的巨型礦井。礦業(yè)公司同樣在2012年將其資本投資提高到超過3200億美元的峰值,是2003年水平的3.5倍。超級礦,如蒙古Oyu Tolgoi的銅礦和澳大利亞皮爾巴拉的鐵礦,其每個礦山的開發(fā)成本超過10億美元,顯著地增加了全球供應(yīng)基礎(chǔ)能力:鐵礦石開采能力超過10億噸,銅礦開采能力為400萬噸或增長27%。

　　高價格鼓勵了新型供應(yīng)來源的發(fā)展

2004—2014年間,石油需求增長率每年接近1%。然而,供應(yīng)投資開始趕上高油價。除了增加常規(guī)供應(yīng)來源外,高能源價格鼓勵擴大新的、更創(chuàng)新的來源。經(jīng)過幾十年的發(fā)展,水力壓裂和水平鉆井已成為一種經(jīng)濟上可行的提取技術(shù),用于提取封存在頁巖礦床中的碳?xì)浠衔?。供?yīng)的增加導(dǎo)致價格下跌和超級周期的結(jié)束。

變化始于北美的天然氣開發(fā)。到2011年,天然氣創(chuàng)下了每百萬英制熱單位不到4美元的創(chuàng)紀(jì)錄的低價格。這些低價格導(dǎo)致天然氣直接與煤炭競爭,成為北美的首選發(fā)電燃料,這反過來又導(dǎo)致國內(nèi)煤炭價格崩潰,并使全球市場供應(yīng)過剩。

在天然氣中使用的壓裂技術(shù)同樣被應(yīng)用于富油礦床和輕質(zhì)油開發(fā),使得美國石油產(chǎn)量從2009年的每天700萬桶增加到2014年的每天超過1100萬桶。由于基本供應(yīng)和需求的共同作用,歐佩克在2014年年底決定在面對價格疲軟時不限制生產(chǎn),這推動了能源價格的迅速下降。自2014年以來,石油和天然氣價格已下跌了50%以上。2015年石油供應(yīng)量每天盈余約200萬桶,在2016年年中才剛剛達(dá)到供需平衡。

　　在超級周期上升期間,生產(chǎn)率下降、成本上升

對于石油和天然氣行業(yè),在2004—2014年間,每桶的起吊成本增加了300%以上,或每年11%,從每桶8美元上升到每桶28美元以上,提升生產(chǎn)率每年下降12%。2005—2011年間,石油公司的投資資本回報率下降了約50%,到2015年年底,石油公司的投資資本回報率下降了約90%,有時甚至更多。在2004—2009年間,礦工的生產(chǎn)率也每年下降6%,而2004—2014年間穩(wěn)定在均值4%。

生產(chǎn)率的迅速下降是整個行業(yè)多年來生產(chǎn)率提高的逆轉(zhuǎn)。各種因素綜合作用,如更難開采的儲備,對設(shè)備和熟練勞動力需求飆升導(dǎo)致的服務(wù)成本的增加,以及上游資本成本的上升。與此同時,資本紀(jì)律和卓越運營成為次要的因素。競爭也加劇了,包括來自側(cè)重于確保資源供應(yīng)而不是利用資源的國有企業(yè)。獨立資源生產(chǎn)者發(fā)現(xiàn)自己面臨著日益激烈的競爭,其表現(xiàn)形式是資產(chǎn)價格、發(fā)展投入和服務(wù)成本的上漲。不斷上升的資本投資、生產(chǎn)力下降和競爭加劇,嚴(yán)重削弱了資源部門的價值創(chuàng)造潛力。資源生產(chǎn)者對于石油和天然氣公司的投資資本回報率下降了約50%,而礦業(yè)公司的回報率則下降了約10%,即使價格仍處于歷史高位。

　　資源生產(chǎn)者在經(jīng)濟衰退期間損失慘重

價格的大幅下跌嚴(yán)重?fù)p害了資源行業(yè),生產(chǎn)者損失巨大。到2015年,價格下跌使年度全球資源支出與2011年相比下降了約50%。市場懲罰資源生產(chǎn)者,與2010—2013年的峰值相比,北美、歐洲生產(chǎn)商損失了30%至75%的市值。多元化礦業(yè)公司、綜合石油和天然氣公司資源生產(chǎn)者的投資資本回報率額外下降了90%,而勘探和生產(chǎn)公司更是下降了約300%。作為回應(yīng),該行業(yè)大幅度削減了資本支出和勞動力,并加倍削減成本。

　　阻礙未來資源需求的因素

資源價格的極速上升和突然下降不僅影響了資源生產(chǎn)者,而且影響了全球經(jīng)濟。大宗商品價格的上漲,以2014年中期每桶110美元以上的高峰期為代表,比11年前的價格高出約90美元/桶,相當(dāng)于從進(jìn)口國向出口國轉(zhuǎn)移1萬億美元。當(dāng)價格開始下跌時,轉(zhuǎn)移的方式是相反的,從出口到進(jìn)口國的流量為7500億美元,大于2016年沙特阿拉伯國內(nèi)生產(chǎn)總值。

隨著超級周期方向的改變,一些預(yù)測者預(yù)計價格下跌將促進(jìn)全球增長,但對全球GDP的刺激效果弱于預(yù)期。展望未來,即使增長加速,需求增長前景仍是保持抑制狀態(tài),盡管這將根據(jù)個別商品和地區(qū)而有所不同?？傮w而言,資源需求驅(qū)動力取決于能否有一個國家取代中國成為新的需求引擎,但是這個可能性很低;人口變化;當(dāng)前發(fā)展趨向于依賴資源較少的經(jīng)濟體。

　　資源價格下降只給了全球經(jīng)濟一個小的反彈

當(dāng)大宗商品價格尤其是石油價格在2014年開始下降時,一個普遍的假設(shè)是:大宗商品蕭條將成為全球經(jīng)濟增長的福音。原材料的低價格轉(zhuǎn)化為低進(jìn)口價格,降低通貨膨脹,消費者擁有金錢增多,以及在生產(chǎn)率更高的經(jīng)濟領(lǐng)域的支出增加。雖然在一些進(jìn)口國中產(chǎn)生了刺激效應(yīng),但它不如預(yù)期那么明顯。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟增長仍然很弱,導(dǎo)致一些理論認(rèn)為全球經(jīng)濟可能正在經(jīng)歷一個“長期停滯”,增長較弱的風(fēng)險變得更加明顯。

一些情況可能會抑制低大宗商品價格的預(yù)期利益,但我們強調(diào)商品價格和經(jīng)濟增長之間的預(yù)期因果關(guān)系可能證據(jù)不足的幾個原因。

低油價將導(dǎo)致經(jīng)濟活動改善的信念是基于這樣的假設(shè),即石油進(jìn)口地區(qū)(如歐洲)的消費者比沙特阿拉伯等出口國具有更高的收入邊際消費傾向。共識是真實趨勢方向恰恰相反,而高油價阻礙經(jīng)濟增長。然而,由于進(jìn)口商和出口商改變了對低大宗商品價格反應(yīng)的支出習(xí)慣,可能有理由認(rèn)為這種關(guān)系在當(dāng)前形勢下正在瓦解。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的消費支出可能未達(dá)到預(yù)期的大幅度增長,儲蓄和去杠桿化是許多人越來越關(guān)注的問題,工業(yè)消費者正在向股東回報價值。Chase的一項研究表明,由于天然氣價格下降,美國消費者每存儲1美元只支出81美分。因為這代表了美國總消費支出的0.5%到1.6%,這種影響可能被其他變化所抵消。

在其他市場,能源補貼和類似措施已經(jīng)回滾,以加強政府的財政狀況,限制對消費者的傳遞效應(yīng)。在行業(yè)中,大宗商品的下游用戶,包括航空公司和制造商,應(yīng)該感覺到比他們上下線更低的大宗商品價格。然而,對于一些制造商來說,降低原材料成本被產(chǎn)品需求降低所抵消。最近的研究表明,經(jīng)合組織的資本投資因2008年金融危機后的需求低迷而放緩。此外,由于中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型令一些投資者擔(dān)心,投資前景依然疲軟。

與此同時,資源價格的下降正在減少出口商和生產(chǎn)者的支出。在價格下降之前,石油輸出國通過稅收和特許權(quán)使得他們獲得的每一美元等同于他們花出的每一美元?，F(xiàn)在收入的突然下降迫使許多經(jīng)濟體削減開支。對于一些海灣國家來說,2015年的支出下降了600億美元;在中亞一些國家,2015年的公共支出下降了100多億美元。與此同時,隨著出口商控制支出,企業(yè)資源生產(chǎn)商正在撤回投資。數(shù)以百萬計的工人正在流離失所。供應(yīng)商和服務(wù)提供商看到需求下降,造成裁員和延期支出的連鎖反應(yīng)。2014—2015年,石油部門的投資減少了約2150億美元,約占全球固定資本的1.2%,或幾乎占全球GDP的0.3%。此外,在經(jīng)濟前景不明朗的情況下,資源部門空出的資本投資可能獲得有限的重新部署機會。

在央行利率處于歷史低位的時候,油價急劇下跌的通貨緊縮壓力已經(jīng)打擊了全球經(jīng)濟。歐洲和日本都試圖通過積極的貨幣政策恢復(fù)增長和避免通貨緊縮,而美聯(lián)儲只是逐步提高利率。由于生產(chǎn)成本降低,實際和預(yù)期的通貨膨脹下降提高了實際利率,這壓制了需求增長。與過去的石油價格下跌不同,貨幣政策實際上可能推動消費者在資源價格下跌時節(jié)省更多的意外收入,因為他們尋求安全和收益以抵抗全球低利率的長期趨勢。

　　一個新的超級循環(huán)似乎不太可能

超級周期后的一個主要問題是它能否再次發(fā)生。中國可能正在改變其經(jīng)濟發(fā)展模式,但包括印度在內(nèi)的其他新興市場繼續(xù)將重點放在快速工業(yè)化,作為其繁榮的道路。然而,對于資源行業(yè),類似于中國帶動需求的另一次激增似乎不大可能。沒有任何其他國家能夠以與中國相同的規(guī)?；虿椒崿F(xiàn)工業(yè)增長。此外,目前的效率趨勢以及向服務(wù)業(yè)經(jīng)濟活動的轉(zhuǎn)變意味著全球資源增長的強度可能會減弱。

除了技術(shù)之外,決定能源需求前景的另一個主要原因是全球經(jīng)濟的發(fā)展路徑。兩個最重要的因素是增長的速度和增長的強度。中國快速工業(yè)化和投資增長導(dǎo)致了鐵礦石和煤炭等資源的大量涌入。如果其他新興經(jīng)濟體在其發(fā)展中以類似的步伐沿著類似的路徑前進(jìn),則有可能有一個20年的展望,即需求快速擴張和供應(yīng)壓力嚴(yán)峻。然而,中國和其他新興市場的發(fā)展表明這種前景不太可能。

全球經(jīng)濟整體面臨要維持過去50年每年增長3.5%的增長率的重大挑戰(zhàn)。以往的MGI研究表明,過去半個世紀(jì),促進(jìn)全球經(jīng)濟增長的“人口紅利”已經(jīng)逐漸在改變,在一些國家,這種“人口紅利”已成為“人口赤字”。生育率已經(jīng)下降,在許多國家,它們已經(jīng)低于保持人口穩(wěn)定所需的替代閾值。在接下來的半個世紀(jì),預(yù)計所有20國集團成員國的勞動人口都將下降,在德國、意大利、日本和俄羅斯,這已經(jīng)既成事實。中國的勞動人口自2012年以來一直在下降,預(yù)計到2050年下降23%。考慮到所有這些因素,在未來50年中,平均就業(yè)增長率將下降到每年0.3%。鑒于這些人口趨勢,全球經(jīng)濟增長的責(zé)任將更大程度上依賴于生產(chǎn)力的提高。

除了頂線增長下降,增長的強度可能繼續(xù)其過去幾十年的下降趨勢。經(jīng)合組織國家20世紀(jì)中期的發(fā)展見證了金屬使用的強度在50年代末達(dá)到峰值。最近的研究表明,經(jīng)合組織國家能源使用與GDP長期脫鉤,而在非經(jīng)合組織國家,能源使用與GDP脫鉤的速度更快。

在其他快速增長的新興經(jīng)濟體,如印度,可以預(yù)期相當(dāng)大的基礎(chǔ)設(shè)施投資,但投資的速度可能比中國慢,因為市場結(jié)構(gòu)和治理的差異。而發(fā)達(dá)國家對資源的需求可能繼續(xù)其與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長脫離的長期趨勢,“高峰期”的概念可能在這些市場已經(jīng)達(dá)到。英國的高峰材料消費有充分證據(jù),這一概念已經(jīng)開始滲透到許多公司的戰(zhàn)略中。假設(shè)這種轉(zhuǎn)變發(fā)生,未來經(jīng)濟發(fā)展的資源強度將下降、變平或在較低水平達(dá)到高峰。

影響全球經(jīng)濟的超級循環(huán)是一個非凡的事件,即使是對于慣于繁榮和蕭條循環(huán)的資源行業(yè)來說。在經(jīng)歷了損害生產(chǎn)力的大量投資情況下,一系列資源行業(yè)的生產(chǎn)者面臨著挑戰(zhàn)。然而,對于所有力量和影響,超級周期僅僅掩蓋了其在未來影響大宗商品的更深層次和永久性的轉(zhuǎn)變,強大的新技術(shù)正在日益改變資源的供求模式,對所有利益攸關(guān)方和整個全球經(jīng)濟都產(chǎn)生非常重大的影響。