近期原油價格疲軟，部分投資者將其歸咎于中國需求的放緩，這使我們覺得有必要重申一下我們對中國石油需求的預(yù)測。我們認(rèn)為，10月份的進(jìn)口量的下降反映了中國的進(jìn)口商在油價下跌過程中推遲采購的行為，而并不是真正的需求下降。

　　中國的石油需求將保持目前強(qiáng)勁增長的勢頭，主要增長動力來自于汽車保有量的上升和運輸行業(yè)的需求增長。2007年至2010年中國石油需求有望保持6%的復(fù)合增長率。

　　與國際超大公司相比，我們認(rèn)為中石化和中石油應(yīng)該值一個估值的溢價，以反映其快速增長的煉油銷售業(yè)務(wù)和天然氣業(yè)務(wù)的價值。目前中石化H股和中石油仍有5%到15%的估值折讓，我們維持“推薦”的投資評級。

　　油價下跌導(dǎo)致10月份進(jìn)口下降近期原油價格疲軟，部分投資者將其歸咎于中國需求的放緩，這使我們覺得有必要重申一下我們對中國石油需求的預(yù)測。我們認(rèn)為，10月份的進(jìn)口量的下降反映了中國的進(jìn)口商在油價下跌過程中推遲采購的行為，而并不是真正的需求下降。10月份中國原油進(jìn)口量環(huán)比下降了20%，同比下降了3.8%至1082萬噸，導(dǎo)致部分國際能源機(jī)構(gòu)下調(diào)中國的石油需求預(yù)測。

　　按照30到45天的運輸周期計算，推遲采購行為發(fā)生在8月份和9月份，也就是國際原油價格持續(xù)下跌的過程中。歷史上原油價格持續(xù)的下跌往往導(dǎo)致中國進(jìn)口量在隨后的一兩個月里出現(xiàn)大幅下降。

　　補(bǔ)充庫存或推遲采購等行為造成單月的石油需求波動很大，近兩年每月需求增速的平均值約為5%。當(dāng)然2004年全年的高增長不能歸咎于上述行為，那一年中國石油需求增長了16%，主要是由于電力短缺、車輛銷售大幅增長以及03年SARS造成的低基數(shù)。

　　中國石油需求和進(jìn)口均將保持強(qiáng)勁增長我們認(rèn)為，中國的石油需求將保持目前強(qiáng)勁增長的勢頭，主要增長動力來自于汽車保有量的上升和運輸行業(yè)的需求增長。我們預(yù)測2006年原油需求增長8%至3.25億噸，或650萬桶/日。另外中國還需要進(jìn)口超過3000萬噸的燃料油和航空煤油，使得2006年中國總體石油需求達(dá)到3.55億噸，或710萬桶/日。

　　2007年至2010年中國石油需求有望保持6%的復(fù)合增長率。根據(jù)中金宏觀組的預(yù)測，中國經(jīng)濟(jì)增長在這幾年都有望保持在8%以上。過去11年中國原油需求對GDP的彈性系數(shù)平均為0.79，略高于發(fā)展中國家平均的水平，我們認(rèn)為未來幾年仍有望維持在0.7左右。歷史上每年的彈性系數(shù)波動很大，從負(fù)的0.3到正的2.1之間。我們認(rèn)為，中國不透明的庫存水平以及某些年份走私油或其他灰色區(qū)域造成的表觀消費量的扭曲。

　　從具體的需求來看，未來幾年來自運輸部門的需求仍將持續(xù)增長。汽車保有量和航空最大可用噸里數(shù)均有望保持兩位數(shù)的增長，是中國石油需求的最大動力。

　　我們認(rèn)為，由于國內(nèi)產(chǎn)量增長緩慢，未來幾年進(jìn)口增長仍將保持高速增長，中國對進(jìn)口原油的依存度將越來越高。2005年進(jìn)口原油占原油表觀需求的40%，這一比例在今年將上升到43%，到2010年前后將上升到50%左右。

　　中石化和中石油將從中受益中國的兩個一體化的石油公司，中石化和中石油，均會從高速增長的中國石油需求中受益。和國際石油公司相比，盡管中石化和中石油同樣面臨原油增產(chǎn)困難和上游成本上升的局面，但是下游的旺盛需求將有助于它們獲得更高的業(yè)績增長。特別是在當(dāng)前原油價格回落的情況下，中石化和中石油原來被壓制的煉油毛利迅速得到恢復(fù)，盈利有望在油價下跌中獲得增長。中石化比中石油的煉油銷售業(yè)務(wù)占比更大，受益的程度也更高。

　　與國際超大公司相比，我們認(rèn)為中石化和中石油應(yīng)該值一個估值的溢價，以反映其快速增長的煉油銷售業(yè)務(wù)和天然氣業(yè)務(wù)的價值。目前中石化H股和中石油仍有5%到15%的估值折讓，我們維持“推薦”的投資評級。

　　中石化A股近日大幅上漲，估值漸趨合理，目前吸引力不如H股。

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