油價(jià)最終還是漲了。6月 1日，中國國內(nèi)市場(chǎng)汽、柴油價(jià)格每噸分別提高400元，漲幅為6%~7%。社會(huì)汽、柴油零售價(jià)每公升相應(yīng)上漲了0.32元左右。國際油價(jià)已經(jīng)從年初的每桶40美元上漲到6月3日的68美元左右。

　　在油價(jià)上漲及中國股市需要大藍(lán)籌支撐背景的今天，石化雙雄當(dāng)之無愧地成為扮演引領(lǐng)大盤一路上漲的最佳角色。如同一條護(hù)城河，中國石油[14.07 -0.50%](601857.SH，00857.HK)和中國石化[10.11 -0.98%](600628.SH，00386.HK)在中國的壟斷地位，使之想與其競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)不容易接近，這也使得它們成為價(jià)值投資理念下非常理想的選擇。

　　5月25日第54期《投資者報(bào)》中，《最高20元：重估中石油》一文曾對(duì)中石油和中石化兩家公司的業(yè)務(wù)做了詳細(xì)的分析比較：側(cè)重?zé)捰秃突は掠螛I(yè)務(wù)的中石化，受國際油價(jià)持續(xù)攀升、成品油價(jià)格受管制不能調(diào)整到位、化工行業(yè)還處于不景氣周期等三方面不利因素影響，綜合毛利和盈利水平都略差于側(cè)重上游勘探開采業(yè)務(wù)的中石油，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

　　《投資者報(bào)》認(rèn)為，當(dāng)國際原油價(jià)格高于60美元/桶，并呈穩(wěn)定上揚(yáng)態(tài)勢(shì)時(shí)，中石油的投資價(jià)值優(yōu)于中石化；當(dāng)國際原油價(jià)格低于60美元/桶時(shí)，中石化的業(yè)績(jī)會(huì)好于中石油。

　　四大業(yè)務(wù)影響股價(jià)

　　根據(jù)兩只股票在香港市場(chǎng)過去8年的表現(xiàn)，在國際原油價(jià)格高于60美元/桶情況下，中石油股價(jià)大約是中石化的1.36倍。而油價(jià)低于60美元/桶，二者股價(jià)相差不大。以此為依據(jù)，如果參考價(jià)高于中石化當(dāng)前實(shí)際股價(jià)，則中石化有短線追漲空間。從近期大盤走勢(shì)看，在IPO重啟前中石油重回發(fā)行價(jià)16.7元的概率極大，那時(shí)中石化的股價(jià)應(yīng)在12.3元左右。

　　當(dāng)僅選取4月29日至6月3日期間的收盤價(jià)比較分析，投資者可能會(huì)立即得出中石化至少有20%補(bǔ)漲空間的結(jié)論。因?yàn)閲H原油價(jià)格大幅上漲近35%而中石化股價(jià)卻幾乎沒動(dòng)——僅漲5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中石油25%的漲幅。

　　然而如果考察更長的股價(jià)時(shí)間序列，并對(duì)中石化四大板塊的業(yè)績(jī)進(jìn)行深入分析，就會(huì)得出更經(jīng)得起推敲的結(jié)論：中石化目前股價(jià)已基本反映了本輪市場(chǎng)行情和投資預(yù)期，股價(jià)繼續(xù)上行還需國際原油價(jià)格上漲支撐；伴隨國際原油價(jià)格的穩(wěn)定上行，中石油業(yè)績(jī)受益增厚會(huì)逐漸大于中石化，石化雙雄股價(jià)分化會(huì)更為明顯，特別是國際原油價(jià)接近中石油最佳贏利區(qū)間85~90美元時(shí)，中石油的股價(jià)基本為中石化股價(jià)1.5~1.6倍。

　　從股價(jià)來看，中石化補(bǔ)漲空間已很小，繼續(xù)上行還需油價(jià)推動(dòng)。NYME原油期貨價(jià)格從3月13日46.25美元/桶一直攀升至6月1日68.58美元/桶，上漲幅度48%，在這同一時(shí)間段里，中石油的股價(jià)從10.90元一路上漲最高至14.79元，漲幅38%，中石化股價(jià)也一路高歌，從8.28元到6月1日最高價(jià)10.63元，漲幅近30%。

　　之所以股價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)如此現(xiàn)象，本質(zhì)與中石化不同板塊業(yè)務(wù)受國際原油價(jià)格影響不同有直接關(guān)系。勘探開采和成品油銷售業(yè)務(wù)是中石化一直保持盈利的兩大板塊，盈利多少取決于國際原油價(jià)格和成品油價(jià)格；70%依賴進(jìn)口原油的煉油業(yè)務(wù)基本長期處于虧損狀態(tài)，對(duì)綜合盈利能力拖累嚴(yán)重，即便在國際原油價(jià)格最低谷，成品油價(jià)格連續(xù)上調(diào)的2009年一季度，煉油板塊才勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了盈利，達(dá)到7~9美元/桶的歷史最好毛利水平；化工業(yè)務(wù)板塊受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較明顯，去年受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑影響，需求萎縮、虧損嚴(yán)重，2009年雖有所恢復(fù)但依然不樂觀。

　　因此，中石化綜合業(yè)績(jī)表現(xiàn)較不穩(wěn)定，在2008年三季度國際原油價(jià)格最高峰時(shí)，中石化的綜合毛利率僅為5%左右，而在2009年一季度國際原油價(jià)格最低谷時(shí)，綜合毛利率高達(dá)27%，創(chuàng)5年最高，正常情況下中石化的綜合毛利率在14%左右。

　　中石化下半年業(yè)績(jī)堪憂

　　原油與天然氣勘探與開采是中石化毛利率最高的板塊，也是貢獻(xiàn)利潤最穩(wěn)定的環(huán)節(jié)。一般情況，中石化勘探開采成本(不計(jì)暴利稅)約為33美元/桶，毛利在50%左右。但中石化該塊業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)的比重相對(duì)較小，成為發(fā)展短板。

　　煉油業(yè)務(wù)是中石化最為頭疼的板塊，歷年虧損的局面較難改變，煉油業(yè)務(wù)板塊盈利能力的薄弱大幅消減了公司的整體盈利水平。中石化煉油虧損的原因主要有兩方面：原油更依賴于進(jìn)口，占比74%，從中石油和中海油分別采購4%，自供來源僅18%，原油采購成本隨油價(jià)上升大幅上漲；成品油價(jià)格實(shí)行政府定價(jià)，雖然國內(nèi)成品油價(jià)格6月1日上調(diào)，但滯后近1個(gè)月，并且調(diào)價(jià)幅度低于市場(chǎng)預(yù)期。即便未來國內(nèi)成品油價(jià)格與國際接軌，煉油業(yè)務(wù)能實(shí)現(xiàn)正常的煉油毛利，扭虧為盈，但參考亞太地區(qū)煉油毛利水平為15美元/桶，煉油板塊盈利的空間依然不大。

　　成品油銷售業(yè)務(wù)是中石化比較平穩(wěn)的業(yè)務(wù)板塊。毛利率在8%左右，保持穩(wěn)定，銷量持續(xù)增長。未來通過擴(kuò)大零售市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升公司業(yè)績(jī)。從銷量看，中石化零售量占成品油總銷量的份額在不斷提高，過去3年提高了近10%；從價(jià)格看，零售價(jià)格相對(duì)批發(fā)價(jià)格的溢價(jià)在2%~3%左右。中石化以更優(yōu)的零售網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模和布局，在成品油銷售領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　化工業(yè)務(wù)是中石化受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較為嚴(yán)重的板塊。目前整個(gè)化工行業(yè)正處于不景氣周期，盡管油價(jià)上漲但化工產(chǎn)品的價(jià)格和需求依然處于低位。正常年度化工板塊毛利率平均12%左右。盡管2009年一季度化工業(yè)務(wù)板塊的凈利率達(dá)到7.5%，但有部分利潤是由煉油板塊自供轉(zhuǎn)移而來，因此雖然2009年盈利能力會(huì)較去年有所增強(qiáng)，但該板塊形勢(shì)依然比較嚴(yán)峻。

　　由于影響國際原油價(jià)格的因素短期還看不到消除跡象，通脹預(yù)期壓力還在增加，同時(shí)即將進(jìn)入夏季用油高峰期，成品油價(jià)格上調(diào)依然滯后，預(yù)計(jì)國際原油價(jià)格依然會(huì)維持穩(wěn)步上漲態(tài)勢(shì)，相對(duì)中石油而言，下半年中石化的業(yè)績(jī)堪憂，一季度良好業(yè)績(jī)(綜合毛利率27%，每股盈利0.13元)較難持續(xù)。增強(qiáng)勘探業(yè)務(wù)能力和提高煉油板塊盈利水平，成為從根本上改變中石化盈利格局，提升資本市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)的動(dòng)力所在。