大宗商品的十年盛宴結(jié)束了，漫漫熊市對中國是好是壞，不能簡單論斷。

  盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來得比人們期冀的要緩慢且脆弱，但可能很少有人相信，世界會重返2008年那樣的恐慌時期。然而，在大宗商品的世界里，石油、鐵礦石、玉米等多種主要產(chǎn)品正在經(jīng)歷2008年大宗商品暴跌以來最黑暗的日子。

  今年（2014年）以來，包括食品、能源、金屬等19種大宗商品在內(nèi)的湯森路透/核心大宗商品CRB指數(shù)（TR/CC - CRB Index）已經(jīng)從6月底的310點(diǎn)左右降到12月的250點(diǎn)邊緣，降幅近20%。在最近兩周，這種趨勢更有加速跡象。

  其中，國際油價的降幅最為引人矚目。從2014年6月底到現(xiàn)在，布倫特原油近月合約已經(jīng)從年內(nèi)高位的115美元/桶一路跌至不到70美元/桶，跌幅逾40%。在石油輸出國組織（OPEC）11月末宣布不減產(chǎn)后，國際原油更是在隨后的不到10個交易日跌至五年新低。

  富達(dá)投資（Fidelity Investment）全球配置基金經(jīng)理恩學(xué)海告訴財新記者，過去十年，由新興市場，尤其是中國經(jīng)濟(jì)高速增長驅(qū)動的大宗商品盛宴正在走向終結(jié)，“各種跡象都顯示，所有利于大宗商品價格上漲的因素正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，包括供給增加、需求減弱、美元走強(qiáng)等，機(jī)構(gòu)投資者正在從大宗商品的資產(chǎn)配置中退出”。

  油價下跌對資源依賴進(jìn)口的新興經(jīng)濟(jì)體而言，比如仍處于工業(yè)化階段的中國、印度等，受益程度超過歐美、日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳認(rèn)為，原油熊市不失為一個“餡餅”。“油價下跌將帶來中國產(chǎn)出缺口減少和部分行業(yè)成本下跌，預(yù)計原油價格下降20%到50%，將在未來一年提升中國GDP增速0.14到0.36個百分點(diǎn)；原油價格下降30%，將在未來一年提升中國GDP增速0.21個百分點(diǎn)。”

  然而，在需求疲軟背景下，油價下跌帶來的成本下降，能在多大程度上增加企業(yè)利潤并刺激企業(yè)加大投資，效果存疑。

  瑞銀財富管理亞太首席投資總監(jiān)浦永灝對財新記者說：“油價下調(diào)背后一個重要原因是需求放慢，包括來自中國的需求放慢。這種情況下，成本下降雖好，但售價下調(diào)的幅度如果快于成本下調(diào)的幅度，毛利率會進(jìn)一步收縮。”

  野村證券則更直白地認(rèn)為如果原油持續(xù)熊市，中國會是“輸家”，因?yàn)檫@會加劇通縮壓力，從而使得經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)承壓。

    供求拉鋸

  從歷史上看，油價的大幅波動并不罕見，最近的一次暴跌就發(fā)生在2008年。

  2008年是國際油價動蕩的一年。那年，先有投行喊出石油的預(yù)期價位是200美元/桶，但到當(dāng)年7月，國際油價沖至147美元/桶之后就迅速回落，半年后跌至46美元/桶，跌幅達(dá)75%。大宗商品價格急轉(zhuǎn)直下的理由十分好理解，歐美金融危機(jī)爆發(fā)，使得整個世界都覺得經(jīng)濟(jì)正徘徊在崩潰邊緣。

  當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)，盡管與繁榮相距甚遠(yuǎn)，但比之2008年，前景要明亮很多。因此，盡管油價下跌并非完全出乎意料，但多少讓人有些措手不及。

  在多數(shù)分析人士看來，相對于2008年油價下跌緣于需求猛然崩塌，此次油價大跌，發(fā)達(dá)國家油氣供應(yīng)過剩因素不容忽視。

  興業(yè)證券宏觀分析師王涵認(rèn)為，從供需結(jié)構(gòu)變化看，原油市場短期內(nèi)仍將供大于求。

  從供給端看，受益于頁巖油氣技術(shù)的發(fā)展，美國原油產(chǎn)量持續(xù)上升。美國能源信息局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在10月初的一周內(nèi)，美國日均生產(chǎn)原油高達(dá)888萬桶，為1986年以來最高水平。11月27日，石油輸出國組織（OPEC）產(chǎn)量會議決定將產(chǎn)量維持在2011年12月定下的每天3000萬桶水平。目前，OPEC12國原油產(chǎn)量約占全球石油市場份額的三分之一。

  王涵認(rèn)為，雖然原油價格不斷下跌，但主要產(chǎn)油國家并不打算減產(chǎn)以提價，這顯示了原油市場的競爭性加劇。一方面，原油生產(chǎn)國擔(dān)心降產(chǎn)將失去原有市場份額，因此選擇降價維持產(chǎn)量，同時也維護(hù)國家財政平衡；另一方面，OPEC拒絕減產(chǎn)，也是對美國頁巖油業(yè)的某種回?fù)簟Ｒ驗(yàn)橹挥杏蛢r足夠低，才能凸顯頁巖油的成本之高，逼退對開采頁巖油的持續(xù)投資。

  需求方面，王涵稱，當(dāng)前市場對原油需求仍偏弱。人口老齡化和石油替代性產(chǎn)品上升導(dǎo)致長期需求下降；同時，歐元區(qū)和中國這兩個原油主要需求國經(jīng)濟(jì)基本面仍疲弱，導(dǎo)致兩大經(jīng)濟(jì)體對原油需求短期難以出現(xiàn)大幅上升。中國海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，10月中國進(jìn)口原油2409萬噸，較9月減少了349萬噸。

  國際能源署（IEA）不久前將2014年全球石油需求預(yù)估從每日9155萬桶下調(diào)至9147萬桶，將2015年全球石油需求預(yù)估從每日9289萬桶下調(diào)至9271萬桶。

  “2008年油價大跌那次，是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，特別是歐美國家，是需求帶動的。這次油價下跌，則是需求與供給同時起作用，需求放慢的同時，供給大幅上升。”浦永灝說。

  傳導(dǎo)途徑

  對中國來說，油價下降最直觀的體現(xiàn)是進(jìn)口額的下降。今年來，正是由于大宗商品價格的拉低作用，中國多個月進(jìn)口總值低于出口總值。目前中國每年進(jìn)口原油量約3億噸，信達(dá)證券研究開發(fā)中心副總經(jīng)理郭荊璞在接受財新記者采訪時測算，3億噸就是21億桶，一桶價格降30美元，即中國每年進(jìn)口原油少支出600億美元，再說具體一點(diǎn)，進(jìn)口石油的兩家主要公司中石油、中石化將少支出600億美元。

  省的這600億美元會體現(xiàn)在哪里？郭荊璞說，小部分以國家借低油價之機(jī)提高消費(fèi)稅的形式，進(jìn)入到國家財政里面；一部分進(jìn)入到普通消費(fèi)者口袋里；還有一大部分是進(jìn)入到整個工業(yè)、制造業(yè)里。

  具體來看，油價下降會拉低運(yùn)輸成本，公共運(yùn)輸、機(jī)械、施工車輛等用油成本下降，會使整個工業(yè)、制造業(yè)都受益；刺激消費(fèi)需求這方面，車主得到實(shí)惠后可能出行變得更加頻繁、旅游更多；此外，因油氣聯(lián)動，油價下降也可能動搖天然氣價格，繼而使得石油下游企業(yè)、以天然氣為燃料的一些工業(yè)企業(yè)受益。

  除了通過成本影響經(jīng)濟(jì)，油氣下降傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的另外一個重要途徑，是改變企業(yè)預(yù)期以及投資行為。

  目前，市場對油價的預(yù)期，已從此前的100美元/桶左右降到七八十美元/桶左右。郭荊璞說，這會對該領(lǐng)域的投資產(chǎn)生很大的影響。一類是，比如原來想做“煤改氣”，但受制于天然氣價格高的，現(xiàn)在就可以做；第二類，原本瘋狂地想去采油、采氣的，可能也要重新考慮。像最近一段時間，油服類公司的企業(yè)兼并與股價下跌就是預(yù)期變化的表現(xiàn)。

  處于行業(yè)鏈上游的石油開采行業(yè)，常常被認(rèn)為是油價下跌中受損的一方。不過，對中國的三大石油公司來說，郭荊璞認(rèn)為，因中石油與中石化的上下游一體化做得比較好，國際油價在70美元/桶到110美元/桶之間，它們的利潤并不會受到太大影響。中海油因下游很小，可能稍微吃虧。

  在中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院世界經(jīng)濟(jì)研究所原所長陳鳳英看來，大宗商品價格下跌給中國帶來長遠(yuǎn)的好處，體現(xiàn)在它為中國能源的要素價格改革及國企改革打開了窗口，拓寬了國際合作、國際投資的空間等。比如，鐵礦石價格下降使中國有機(jī)會與澳大利亞就鐵礦石定價問題展開談判。

    通縮之憂

  油價大幅下跌給中國通脹水平帶來顯著下行壓力。

  中金認(rèn)為，油價不僅向下游行業(yè)傳導(dǎo)，還會通過替代效應(yīng)向其他能源和糧食價格傳導(dǎo)。由于中國食品消費(fèi)比重較高，油價對農(nóng)產(chǎn)品價格的影響比發(fā)達(dá)國家更加重要。

  從理論上看，油價及大宗商品價格下降，對多數(shù)處在油氣產(chǎn)業(yè)鏈下游的企業(yè)多有助益，但問題是，企業(yè)成本是否真的會因成本下降而利潤上升？

  一位從事化工品貿(mào)易多年的人士告訴財新記者，“我們并不希望上游大宗商品進(jìn)入價格下降通道。客戶從來都是越漲越買。每當(dāng)油價下跌，客戶總會打電話來詢問化工產(chǎn)品是否也會降價，然后多會采取觀望態(tài)度。此外，價格下降還會使客戶的違約率提高。”

  郭荊璞也指出，突然的成本下降其實(shí)對制造業(yè)并不是特別好的事。比如說，中國的很多制造業(yè)都是買來原料加工后再售出成品。油價下跌之后，產(chǎn)品價格也會下降，而且需要先消耗高價庫存，受益的可能就是成本下降價格下調(diào)之前一段很短時間。此外，很多企業(yè)的收入按毛利率定價，毛利會隨著價格下降而下降。長遠(yuǎn)來講，制造業(yè)企業(yè)希望自己的成本緩慢上升，產(chǎn)品價格也能緩慢上升，這樣利潤的調(diào)節(jié)等會容易些。在價格水平整體下移的過程中，只有那些定價能力強(qiáng)、需求剛性的行業(yè)存在擴(kuò)大利潤率的機(jī)會。

  野村證券的研報稱，盡管大宗商品進(jìn)口國會從貿(mào)易、財政、低通脹帶來的貨幣政策空間等幾方面受益于價格下降，“但是，先別急著樂觀，因?yàn)榇笞谏唐穬r格下降本身反映出的就是歐元區(qū)及新興市場經(jīng)濟(jì)，尤其是中國的需求疲弱”。

  中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確不容樂觀，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯黯淡。制造業(yè)PMI雖仍處擴(kuò)張區(qū)間，但已于10月、11月連降兩月，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，多家機(jī)構(gòu)已紛紛下調(diào)明年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

  野村證券預(yù)測，由于房地產(chǎn)市場調(diào)整、潛在經(jīng)濟(jì)增長率下降以及結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國2015年的GDP增長率可能降到6.8%。但在全球需求不足使大宗商品廣泛下跌的情形在2015年還將持續(xù)的情況下，中國GDP增速可能降至6.0%。

  疲弱的經(jīng)濟(jì)增長加上低迷的大宗商品價格，引起的輸入型通縮還將持續(xù)。野村認(rèn)為，中國進(jìn)口需求會減少，出口也會因外需不振受到影響。

  國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月CPI同比1.6%，持平于年內(nèi)低點(diǎn)；PPI同比-2.2%，連續(xù)32個月負(fù)增長，超過上一輪通縮周期。中金測算，油價下跌20%，影響CPI約0.2個百分點(diǎn)，影響PPI約1個百分點(diǎn)，并將導(dǎo)致CPI和PPI分化擴(kuò)大。

  中信證券分析認(rèn)為，輸入型通縮下降從兩個方面影響宏觀政策：一方面貨幣政策趨向放松以防止通脹水平過快下降，而當(dāng)利率水平較低時，積極的財政政策也是合理選擇；另一方面，石油價格下降，對于中國的貿(mào)易均衡產(chǎn)生影響，導(dǎo)致貿(mào)易順差上升，從而產(chǎn)生匯率升值預(yù)期和基礎(chǔ)貨幣供給增加。

    底在哪里

  過去十年，可謂是大宗商品的繁榮時代，而今，一切都在逆轉(zhuǎn)。

  浦永灝說，年初時，瑞銀已經(jīng)把大宗商品從戰(zhàn)略配置里面去除了。“總的來說，我們覺得大宗商品在美元強(qiáng)勢的情況下，不可能有什么更好的表現(xiàn)了”。恩學(xué)海也說，在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)的機(jī)構(gòu)投資者，面臨著巨大的政治及公眾壓力，正逐步從大宗商品的資產(chǎn)配置中退出。

  2008年油價急劇下跌后，維持在低價的時間并不長，隨著各國逆周期刺激政策的出臺，國際油價很快反彈回100美元/桶。但這次，油價的命運(yùn)可能會有所不同。“價格是有周期的，2002年到2008年是一個周期，這個周期已經(jīng)是長周期了，所以說大宗商品的盛宴結(jié)束了。現(xiàn)在每個國家都要轉(zhuǎn)型，回不到危機(jī)前那種非理性繁榮了。另外最大的問題是美元周期也結(jié)束了，美元資產(chǎn)開始值錢，以美元計價的大宗商品肯定會與美元反向而行。” 陳鳳英告訴財新記者。

  不過，她認(rèn)為油價倒也不會跌到三五十美元/桶這種水平。“如果油價到這個水平，不僅產(chǎn)油國出問題，消費(fèi)國也要出問題。另外，石油的投資周期比較長，現(xiàn)在的供求關(guān)系出問題就是因?yàn)檫^去十年涌入大量投資。現(xiàn)在狀況下會有一些企業(yè)逐步退出投資，這樣過幾年后，供求關(guān)系變化，油價會開始回升。

  油價將會穩(wěn)定在什么程度？

  瑞銀財富對油價的預(yù)測是，短期內(nèi)，美原油期貨將跌至60美元/桶附近，布倫特油價將跌至65美元/桶，但中期來看，兩種價格將持穩(wěn)在75美元以及80美元附近。

  恩學(xué)海認(rèn)為，通過原油期貨價格曲線來看，市場在該價位的情緒并不是十分悲觀，似乎預(yù)期油價會在現(xiàn)在的水平上穩(wěn)定下來，甚至未來會小幅上升。不過，今年以來油價大幅動蕩的時間才幾個月，生產(chǎn)量的改變需要更長的周期。生產(chǎn)者要調(diào)整他們的預(yù)期和行為，還得需要一段時間。到2015年上半年，人們可能會看得更清楚。

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