大宗商品的十年盛宴結(jié)束了，漫漫熊市對(duì)中國(guó)是好是壞，不能簡(jiǎn)單論斷。

  盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來(lái)得比人們期冀的要緩慢且脆弱，但可能很少有人相信，世界會(huì)重返2008年那樣的恐慌時(shí)期。然而，在大宗商品的世界里，石油、鐵礦石、玉米等多種主要產(chǎn)品正在經(jīng)歷2008年大宗商品暴跌以來(lái)最黑暗的日子。

  今年（2014年）以來(lái)，包括食品、能源、金屬等19種大宗商品在內(nèi)的湯森路透/核心大宗商品CRB指數(shù)（TR/CC - CRB Index）已經(jīng)從6月底的310點(diǎn)左右降到12月的250點(diǎn)邊緣，降幅近20%。在最近兩周，這種趨勢(shì)更有加速跡象。

  其中，國(guó)際油價(jià)的降幅最為引人矚目。從2014年6月底到現(xiàn)在，布倫特原油近月合約已經(jīng)從年內(nèi)高位的115美元/桶一路跌至不到70美元/桶，跌幅逾40%。在石油輸出國(guó)組織（OPEC）11月末宣布不減產(chǎn)后，國(guó)際原油更是在隨后的不到10個(gè)交易日跌至五年新低。

  富達(dá)投資（Fidelity Investment）全球配置基金經(jīng)理恩學(xué)海告訴財(cái)新記者，過(guò)去十年，由新興市場(chǎng)，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的大宗商品盛宴正在走向終結(jié)，“各種跡象都顯示，所有利于大宗商品價(jià)格上漲的因素正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，包括供給增加、需求減弱、美元走強(qiáng)等，機(jī)構(gòu)投資者正在從大宗商品的資產(chǎn)配置中退出”。

  油價(jià)下跌對(duì)資源依賴進(jìn)口的新興經(jīng)濟(jì)體而言，比如仍處于工業(yè)化階段的中國(guó)、印度等，受益程度超過(guò)歐美、日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳認(rèn)為，原油熊市不失為一個(gè)“餡餅”。“油價(jià)下跌將帶來(lái)中國(guó)產(chǎn)出缺口減少和部分行業(yè)成本下跌，預(yù)計(jì)原油價(jià)格下降20%到50%，將在未來(lái)一年提升中國(guó)GDP增速0.14到0.36個(gè)百分點(diǎn)；原油價(jià)格下降30%，將在未來(lái)一年提升中國(guó)GDP增速0.21個(gè)百分點(diǎn)。”

  然而，在需求疲軟背景下，油價(jià)下跌帶來(lái)的成本下降，能在多大程度上增加企業(yè)利潤(rùn)并刺激企業(yè)加大投資，效果存疑。

  瑞銀財(cái)富管理亞太首席投資總監(jiān)浦永灝對(duì)財(cái)新記者說(shuō)：“油價(jià)下調(diào)背后一個(gè)重要原因是需求放慢，包括來(lái)自中國(guó)的需求放慢。這種情況下，成本下降雖好，但售價(jià)下調(diào)的幅度如果快于成本下調(diào)的幅度，毛利率會(huì)進(jìn)一步收縮。”

  野村證券則更直白地認(rèn)為如果原油持續(xù)熊市，中國(guó)會(huì)是“輸家”，因?yàn)檫@會(huì)加劇通縮壓力，從而使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)承壓。

    供求拉鋸

  從歷史上看，油價(jià)的大幅波動(dòng)并不罕見(jiàn)，最近的一次暴跌就發(fā)生在2008年。

  2008年是國(guó)際油價(jià)動(dòng)蕩的一年。那年，先有投行喊出石油的預(yù)期價(jià)位是200美元/桶，但到當(dāng)年7月，國(guó)際油價(jià)沖至147美元/桶之后就迅速回落，半年后跌至46美元/桶，跌幅達(dá)75%。大宗商品價(jià)格急轉(zhuǎn)直下的理由十分好理解，歐美金融危機(jī)爆發(fā)，使得整個(gè)世界都覺(jué)得經(jīng)濟(jì)正徘徊在崩潰邊緣。

  當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)，盡管與繁榮相距甚遠(yuǎn)，但比之2008年，前景要明亮很多。因此，盡管油價(jià)下跌并非完全出乎意料，但多少讓人有些措手不及。

  在多數(shù)分析人士看來(lái)，相對(duì)于2008年油價(jià)下跌緣于需求猛然崩塌，此次油價(jià)大跌，發(fā)達(dá)國(guó)家油氣供應(yīng)過(guò)剩因素不容忽視。

  興業(yè)證券宏觀分析師王涵認(rèn)為，從供需結(jié)構(gòu)變化看，原油市場(chǎng)短期內(nèi)仍將供大于求。

  從供給端看，受益于頁(yè)巖油氣技術(shù)的發(fā)展，美國(guó)原油產(chǎn)量持續(xù)上升。美國(guó)能源信息局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在10月初的一周內(nèi)，美國(guó)日均生產(chǎn)原油高達(dá)888萬(wàn)桶，為1986年以來(lái)最高水平。11月27日，石油輸出國(guó)組織（OPEC）產(chǎn)量會(huì)議決定將產(chǎn)量維持在2011年12月定下的每天3000萬(wàn)桶水平。目前，OPEC12國(guó)原油產(chǎn)量約占全球石油市場(chǎng)份額的三分之一。

  王涵認(rèn)為，雖然原油價(jià)格不斷下跌，但主要產(chǎn)油國(guó)家并不打算減產(chǎn)以提價(jià)，這顯示了原油市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性加劇。一方面，原油生產(chǎn)國(guó)擔(dān)心降產(chǎn)將失去原有市場(chǎng)份額，因此選擇降價(jià)維持產(chǎn)量，同時(shí)也維護(hù)國(guó)家財(cái)政平衡；另一方面，OPEC拒絕減產(chǎn)，也是對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油業(yè)的某種回?fù)簟Ｒ驗(yàn)橹挥杏蛢r(jià)足夠低，才能凸顯頁(yè)巖油的成本之高，逼退對(duì)開(kāi)采頁(yè)巖油的持續(xù)投資。

  需求方面，王涵稱，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)原油需求仍偏弱。人口老齡化和石油替代性產(chǎn)品上升導(dǎo)致長(zhǎng)期需求下降；同時(shí)，歐元區(qū)和中國(guó)這兩個(gè)原油主要需求國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍疲弱，導(dǎo)致兩大經(jīng)濟(jì)體對(duì)原油需求短期難以出現(xiàn)大幅上升。中國(guó)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月中國(guó)進(jìn)口原油2409萬(wàn)噸，較9月減少了349萬(wàn)噸。

  國(guó)際能源署（IEA）不久前將2014年全球石油需求預(yù)估從每日9155萬(wàn)桶下調(diào)至9147萬(wàn)桶，將2015年全球石油需求預(yù)估從每日9289萬(wàn)桶下調(diào)至9271萬(wàn)桶。

  “2008年油價(jià)大跌那次，是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，特別是歐美國(guó)家，是需求帶動(dòng)的。這次油價(jià)下跌，則是需求與供給同時(shí)起作用，需求放慢的同時(shí)，供給大幅上升。”浦永灝說(shuō)。

  傳導(dǎo)途徑

  對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，油價(jià)下降最直觀的體現(xiàn)是進(jìn)口額的下降。今年來(lái)，正是由于大宗商品價(jià)格的拉低作用，中國(guó)多個(gè)月進(jìn)口總值低于出口總值。目前中國(guó)每年進(jìn)口原油量約3億噸，信達(dá)證券研究開(kāi)發(fā)中心副總經(jīng)理郭荊璞在接受財(cái)新記者采訪時(shí)測(cè)算，3億噸就是21億桶，一桶價(jià)格降30美元，即中國(guó)每年進(jìn)口原油少支出600億美元，再說(shuō)具體一點(diǎn)，進(jìn)口石油的兩家主要公司中石油、中石化將少支出600億美元。

  省的這600億美元會(huì)體現(xiàn)在哪里？郭荊璞說(shuō)，小部分以國(guó)家借低油價(jià)之機(jī)提高消費(fèi)稅的形式，進(jìn)入到國(guó)家財(cái)政里面；一部分進(jìn)入到普通消費(fèi)者口袋里；還有一大部分是進(jìn)入到整個(gè)工業(yè)、制造業(yè)里。

  具體來(lái)看，油價(jià)下降會(huì)拉低運(yùn)輸成本，公共運(yùn)輸、機(jī)械、施工車(chē)輛等用油成本下降，會(huì)使整個(gè)工業(yè)、制造業(yè)都受益；刺激消費(fèi)需求這方面，車(chē)主得到實(shí)惠后可能出行變得更加頻繁、旅游更多；此外，因油氣聯(lián)動(dòng)，油價(jià)下降也可能動(dòng)搖天然氣價(jià)格，繼而使得石油下游企業(yè)、以天然氣為燃料的一些工業(yè)企業(yè)受益。

  除了通過(guò)成本影響經(jīng)濟(jì)，油氣下降傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的另外一個(gè)重要途徑，是改變企業(yè)預(yù)期以及投資行為。

  目前，市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的預(yù)期，已從此前的100美元/桶左右降到七八十美元/桶左右。郭荊璞說(shuō)，這會(huì)對(duì)該領(lǐng)域的投資產(chǎn)生很大的影響。一類(lèi)是，比如原來(lái)想做“煤改氣”，但受制于天然氣價(jià)格高的，現(xiàn)在就可以做；第二類(lèi)，原本瘋狂地想去采油、采氣的，可能也要重新考慮。像最近一段時(shí)間，油服類(lèi)公司的企業(yè)兼并與股價(jià)下跌就是預(yù)期變化的表現(xiàn)。

  處于行業(yè)鏈上游的石油開(kāi)采行業(yè)，常常被認(rèn)為是油價(jià)下跌中受損的一方。不過(guò)，對(duì)中國(guó)的三大石油公司來(lái)說(shuō)，郭荊璞認(rèn)為，因中石油與中石化的上下游一體化做得比較好，國(guó)際油價(jià)在70美元/桶到110美元/桶之間，它們的利潤(rùn)并不會(huì)受到太大影響。中海油因下游很小，可能稍微吃虧。

  在中國(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院世界經(jīng)濟(jì)研究所原所長(zhǎng)陳鳳英看來(lái)，大宗商品價(jià)格下跌給中國(guó)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的好處，體現(xiàn)在它為中國(guó)能源的要素價(jià)格改革及國(guó)企改革打開(kāi)了窗口，拓寬了國(guó)際合作、國(guó)際投資的空間等。比如，鐵礦石價(jià)格下降使中國(guó)有機(jī)會(huì)與澳大利亞就鐵礦石定價(jià)問(wèn)題展開(kāi)談判。

    通縮之憂

  油價(jià)大幅下跌給中國(guó)通脹水平帶來(lái)顯著下行壓力。

  中金認(rèn)為，油價(jià)不僅向下游行業(yè)傳導(dǎo)，還會(huì)通過(guò)替代效應(yīng)向其他能源和糧食價(jià)格傳導(dǎo)。由于中國(guó)食品消費(fèi)比重較高，油價(jià)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響比發(fā)達(dá)國(guó)家更加重要。

  從理論上看，油價(jià)及大宗商品價(jià)格下降，對(duì)多數(shù)處在油氣產(chǎn)業(yè)鏈下游的企業(yè)多有助益，但問(wèn)題是，企業(yè)成本是否真的會(huì)因成本下降而利潤(rùn)上升？

  一位從事化工品貿(mào)易多年的人士告訴財(cái)新記者，“我們并不希望上游大宗商品進(jìn)入價(jià)格下降通道。客戶從來(lái)都是越漲越買(mǎi)。每當(dāng)油價(jià)下跌，客戶總會(huì)打電話來(lái)詢問(wèn)化工產(chǎn)品是否也會(huì)降價(jià)，然后多會(huì)采取觀望態(tài)度。此外，價(jià)格下降還會(huì)使客戶的違約率提高。”

  郭荊璞也指出，突然的成本下降其實(shí)對(duì)制造業(yè)并不是特別好的事。比如說(shuō)，中國(guó)的很多制造業(yè)都是買(mǎi)來(lái)原料加工后再售出成品。油價(jià)下跌之后，產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)下降，而且需要先消耗高價(jià)庫(kù)存，受益的可能就是成本下降價(jià)格下調(diào)之前一段很短時(shí)間。此外，很多企業(yè)的收入按毛利率定價(jià)，毛利會(huì)隨著價(jià)格下降而下降。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，制造業(yè)企業(yè)希望自己的成本緩慢上升，產(chǎn)品價(jià)格也能緩慢上升，這樣利潤(rùn)的調(diào)節(jié)等會(huì)容易些。在價(jià)格水平整體下移的過(guò)程中，只有那些定價(jià)能力強(qiáng)、需求剛性的行業(yè)存在擴(kuò)大利潤(rùn)率的機(jī)會(huì)。

  野村證券的研報(bào)稱，盡管大宗商品進(jìn)口國(guó)會(huì)從貿(mào)易、財(cái)政、低通脹帶來(lái)的貨幣政策空間等幾方面受益于價(jià)格下降，“但是，先別急著樂(lè)觀，因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格下降本身反映出的就是歐元區(qū)及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，尤其是中國(guó)的需求疲弱”。

  中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確不容樂(lè)觀，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯黯淡。制造業(yè)PMI雖仍處擴(kuò)張區(qū)間，但已于10月、11月連降兩月，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，多家機(jī)構(gòu)已紛紛下調(diào)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。

  野村證券預(yù)測(cè)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降以及結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國(guó)2015年的GDP增長(zhǎng)率可能降到6.8%。但在全球需求不足使大宗商品廣泛下跌的情形在2015年還將持續(xù)的情況下，中國(guó)GDP增速可能降至6.0%。

  疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加上低迷的大宗商品價(jià)格，引起的輸入型通縮還將持續(xù)。野村認(rèn)為，中國(guó)進(jìn)口需求會(huì)減少，出口也會(huì)因外需不振受到影響。

  國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月CPI同比1.6%，持平于年內(nèi)低點(diǎn)；PPI同比-2.2%，連續(xù)32個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，超過(guò)上一輪通縮周期。中金測(cè)算，油價(jià)下跌20%，影響CPI約0.2個(gè)百分點(diǎn)，影響PPI約1個(gè)百分點(diǎn)，并將導(dǎo)致CPI和PPI分化擴(kuò)大。

  中信證券分析認(rèn)為，輸入型通縮下降從兩個(gè)方面影響宏觀政策：一方面貨幣政策趨向放松以防止通脹水平過(guò)快下降，而當(dāng)利率水平較低時(shí)，積極的財(cái)政政策也是合理選擇；另一方面，石油價(jià)格下降，對(duì)于中國(guó)的貿(mào)易均衡產(chǎn)生影響，導(dǎo)致貿(mào)易順差上升，從而產(chǎn)生匯率升值預(yù)期和基礎(chǔ)貨幣供給增加。

    底在哪里

  過(guò)去十年，可謂是大宗商品的繁榮時(shí)代，而今，一切都在逆轉(zhuǎn)。

  浦永灝說(shuō)，年初時(shí)，瑞銀已經(jīng)把大宗商品從戰(zhàn)略配置里面去除了。“總的來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得大宗商品在美元強(qiáng)勢(shì)的情況下，不可能有什么更好的表現(xiàn)了”。恩學(xué)海也說(shuō)，在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)的機(jī)構(gòu)投資者，面臨著巨大的政治及公眾壓力，正逐步從大宗商品的資產(chǎn)配置中退出。

  2008年油價(jià)急劇下跌后，維持在低價(jià)的時(shí)間并不長(zhǎng)，隨著各國(guó)逆周期刺激政策的出臺(tái)，國(guó)際油價(jià)很快反彈回100美元/桶。但這次，油價(jià)的命運(yùn)可能會(huì)有所不同。“價(jià)格是有周期的，2002年到2008年是一個(gè)周期，這個(gè)周期已經(jīng)是長(zhǎng)周期了，所以說(shuō)大宗商品的盛宴結(jié)束了。現(xiàn)在每個(gè)國(guó)家都要轉(zhuǎn)型，回不到危機(jī)前那種非理性繁榮了。另外最大的問(wèn)題是美元周期也結(jié)束了，美元資產(chǎn)開(kāi)始值錢(qián)，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品肯定會(huì)與美元反向而行。” 陳鳳英告訴財(cái)新記者。

  不過(guò)，她認(rèn)為油價(jià)倒也不會(huì)跌到三五十美元/桶這種水平。“如果油價(jià)到這個(gè)水平，不僅產(chǎn)油國(guó)出問(wèn)題，消費(fèi)國(guó)也要出問(wèn)題。另外，石油的投資周期比較長(zhǎng)，現(xiàn)在的供求關(guān)系出問(wèn)題就是因?yàn)檫^(guò)去十年涌入大量投資。現(xiàn)在狀況下會(huì)有一些企業(yè)逐步退出投資，這樣過(guò)幾年后，供求關(guān)系變化，油價(jià)會(huì)開(kāi)始回升。

  油價(jià)將會(huì)穩(wěn)定在什么程度？

  瑞銀財(cái)富對(duì)油價(jià)的預(yù)測(cè)是，短期內(nèi)，美原油期貨將跌至60美元/桶附近，布倫特油價(jià)將跌至65美元/桶，但中期來(lái)看，兩種價(jià)格將持穩(wěn)在75美元以及80美元附近。

  恩學(xué)海認(rèn)為，通過(guò)原油期貨價(jià)格曲線來(lái)看，市場(chǎng)在該價(jià)位的情緒并不是十分悲觀，似乎預(yù)期油價(jià)會(huì)在現(xiàn)在的水平上穩(wěn)定下來(lái)，甚至未來(lái)會(huì)小幅上升。不過(guò)，今年以來(lái)油價(jià)大幅動(dòng)蕩的時(shí)間才幾個(gè)月，生產(chǎn)量的改變需要更長(zhǎng)的周期。生產(chǎn)者要調(diào)整他們的預(yù)期和行為，還得需要一段時(shí)間。到2015年上半年，人們可能會(huì)看得更清楚。

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