煙臺萬華(600309)11-12年量價配合下再次迎來業績高增長

　　年報業績完全符合預期，每十股派4元送三股。公司10年實現營業收入94.3億元、凈利潤為15.3億元，分別同比增長45%、43%；EPS0.92元，與我們《煙臺萬華深度研究報告》的預測完全一致。剔除非經常性損益后EPS0.68元，其中4季度EPS0.34元，剔除非經常性損益后EPS0.19元，比三季度高0.02元。

　　公司10年綜合毛利率同比下降3.7個百分點。2H10年公司MDI毛利率為27.6%，與1H的27.8%持平，其中聚合MDI毛利率為21.9%，與1H相比下降1.2個百分點，純MDI毛利率38.0%，與1H相比上升1.6個百分點。MDI毛利率與09年相比下降4.5個百分點。10年綜合毛利率25.3%，同比下降3.7個百分點，原因主要是MDI價格處于低位而苯胺價格上漲，MDI-苯胺價差收窄。

　　盈利低點已過，11-12年量價配合下再次迎來業績高增長。2012年底前全球產能停止擴張，而煙臺萬華10年底投產的30萬噸相對于全球540萬噸的存量產能來說沖擊較??；主要受下游需求推動，陶氏、巴斯夫和NPU陸續上調MDI價格，我們預計公司報價也將逐步走高，對應80萬噸產能，MDI噸含稅價格每上漲1000元，公司EPS增厚0.25元。

　　我們認為公司未來業績持續增長的動力主要來自于三方面：1.產能產量持續擴張，我們預計公司10、11和12年的MDI產量分別為50萬噸、68萬噸和80萬噸；2.MDI景氣度逐步回升，苯胺價格同比回落；3.未來注入匈牙利BC公司資產可實現全球化擴張重要步伐。

　　我們預測公司11和12年EPS分別為1.23元和1.56元，目前股價為25.06元，對應PE20倍、16倍。維持2月28日《煙臺萬華深度研究報告》的觀點，建議增持，維持目標價31元。