2012年4月，國(guó)家外匯管理局公布了2011年中國(guó)的國(guó)際收支表與國(guó)際投資頭寸表。截至2011年12月底，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)高達(dá)1.77萬(wàn)億美元，但2011年中國(guó)的海外投資凈收益卻為-268億美元。作為全球凈債權(quán)人的中國(guó)卻還在向外支付投資收益，這一現(xiàn)象引起了熱議。國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司也就這一問(wèn)題向公眾進(jìn)行了解釋?zhuān)?011年中國(guó)海外投資凈收益為負(fù)并不意味著中國(guó)對(duì)外投資虧錢(qián)，2011年中國(guó)對(duì)外投資收益事實(shí)上達(dá)到了1280億美元，其中大部分是外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益。

    外管局的解釋無(wú)疑是正確的。然而，中國(guó)的這一現(xiàn)象具有普遍性還是個(gè)例？中國(guó)海外投資凈收益持續(xù)為負(fù)的根本原因是什么？

    中國(guó)海外資產(chǎn)投資收益率遠(yuǎn)低于負(fù)債投資收益率

    經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)比對(duì)發(fā)現(xiàn)，與其他世界主要大國(guó)相比，中國(guó)的現(xiàn)象是很特殊的。首先，中國(guó)、日本、德國(guó)同為海外主要凈債權(quán)國(guó)，但在2004年至2010年期間，日本與德國(guó)的海外投資凈收益均為正，而中國(guó)的海外投資凈收益8年中有5年為負(fù)；其次，中國(guó)與美國(guó)恰好呈現(xiàn)出完美的鏡像，中國(guó)作為海外凈債權(quán)國(guó)的海外投資凈收益為負(fù)，美國(guó)作為海外凈債務(wù)國(guó)的海外投資凈收益為正。

    為什么中國(guó)作為國(guó)際凈債權(quán)人卻在向外支付投資收益，而美國(guó)作為國(guó)際凈債務(wù)人卻能獲得凈投資收益呢？最重要的原因或許在于，中國(guó)海外資產(chǎn)的投資收益率遠(yuǎn)低于海外負(fù)債的投資收益率，而美國(guó)海外資產(chǎn)的投資收益率遠(yuǎn)高于海外負(fù)債的投資收益率。筆者的簡(jiǎn)單計(jì)算表明，2004年至2011年，中國(guó)海外資產(chǎn)的年均投資收益率為2.86%，而海外負(fù)債的年均投資收益率為5.52%；2002年至2010年，美國(guó)海外資產(chǎn)的年均投資收益率為4.15%，而海外負(fù)債的年均投資收益率為3.01%。

    中美海外資產(chǎn)-負(fù)債投資差異比較

    進(jìn)一步的問(wèn)題自然是，究竟是什么原因造成中國(guó)的海外資產(chǎn)投資收益率低于海外負(fù)債，而美國(guó)的海外資產(chǎn)投資收益率高于海外負(fù)債呢？圖1至圖4表明，中美海外資產(chǎn)與海外負(fù)債的投資結(jié)構(gòu)不同，是造成投資收益率差異對(duì)中國(guó)不利而對(duì)美國(guó)有利的根本原因之一。2004年至2011年，對(duì)外直接投資占中國(guó)海外總投資的比重平均為6%，外商直接投資占中國(guó)海外總負(fù)債的比重平均為61%；相比之下，2002年至2010年，對(duì)外直接投資占美國(guó)海外總投資的比重平均為23%，外商直接投資占美國(guó)海外總負(fù)債的比重平均為13%。眾所周知，長(zhǎng)期內(nèi)直接投資的回報(bào)率高于證券投資與債權(quán)，因此美國(guó)海外投資收益率高于中國(guó)，而中國(guó)海外負(fù)債收益率高于美國(guó)就不難理解了。

    除直接投資的差異外，即使在證券投資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)中，中美也迥然相異。證券投資包括股票投資與債券投資。2004年至2011年，股票投資占中國(guó)對(duì)外證券投資的比重平均為11%，而股票投資占外國(guó)對(duì)華證券投資的比重平均為87%。2002年至2010年，股票投資占美國(guó)對(duì)外證券投資的比重平均為72%，同期股票投資占外國(guó)對(duì)美證券投資的比重平均為41%。眾所周知，長(zhǎng)期內(nèi)股票投資的回報(bào)率高于債券投資，因此中美在海外證券投資結(jié)構(gòu)上的差異也能部分解釋為什么美國(guó)海外投資收益率高于中國(guó)，而中國(guó)海外負(fù)債收益率高于美國(guó)。

    舉個(gè)具有典型意義的例子。2011年年底中國(guó)海外總資產(chǎn)規(guī)模為4.72萬(wàn)億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.18萬(wàn)億美元，占海外總資產(chǎn)的67%。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，2011年年底，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債1.15萬(wàn)億美元，占中國(guó)海外總資產(chǎn)的24%。2002年1月至2011年12月這10年間，美國(guó)10年期國(guó)債的平均名義收益率為2.1%。2011年年底中國(guó)海外總負(fù)債規(guī)模為2.94萬(wàn)億美元，其中外商直接投資為1.80萬(wàn)億美元，占海外總負(fù)債的61%。2006年世界銀行對(duì)中國(guó)120個(gè)城市的12400家企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，外商投資企業(yè)在華的投資回報(bào)率達(dá)到22%。2.1%與22%的回報(bào)率對(duì)比，縱然有些極端，但的確也發(fā)人深省。

    官方主體造就低投資收益率

    接下來(lái)的問(wèn)題是，為什么美國(guó)對(duì)外國(guó)的投資偏重于直接投資與股票投資（風(fēng)險(xiǎn)偏好較高），而中國(guó)對(duì)外國(guó)的投資卻偏重于間接投資與債券投資（風(fēng)險(xiǎn)偏好較低）呢？筆者認(rèn)為，最重要的原因之一，在于中美兩國(guó)的對(duì)外投資者結(jié)構(gòu)迥異。中國(guó)的對(duì)外投資以官方投資者為主體，而美國(guó)的對(duì)外投資以私人投資者為主體。例如，2010年年底中國(guó)海外總投資為4.12萬(wàn)億美元，其中官方儲(chǔ)備資產(chǎn)為2.91萬(wàn)億美元，占到海外總投資的71%；2010年年底美國(guó)海外總投資為20.32萬(wàn)億美元，其中官方儲(chǔ)備資產(chǎn)為4887億美元，僅占海外總投資2%。一般而言，私人投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著高于官方投資者，因此前者的長(zhǎng)期投資回報(bào)率也顯著高于后者。

    最后一個(gè)問(wèn)題是，什么因素導(dǎo)致了官方投資者在中國(guó)對(duì)外投資中扮演主要角色呢？在中國(guó)處于外匯儲(chǔ)備短缺階段時(shí)，為了積累外匯儲(chǔ)備，中國(guó)政府實(shí)施了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，外匯儲(chǔ)備在中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中占據(jù)主體并不難理解。然而早在2007年8月，國(guó)家外匯管理局就取消了境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶(hù)限額，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)需要，自行保留其經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入，這意味著強(qiáng)制結(jié)售匯制度已經(jīng)被意愿結(jié)售匯制度所取代。但2006年底與2011年底，官方儲(chǔ)備資產(chǎn)占中國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)的比重分別為64%與69%，這意味著儲(chǔ)備資產(chǎn)占比并沒(méi)有因?yàn)閺?qiáng)制結(jié)售匯制度的改革而下降。

    筆者認(rèn)為，自2007年8月以來(lái)至今，儲(chǔ)備資產(chǎn)占中國(guó)對(duì)外總投資的比重不降反升，很大程度上是因?yàn)槿嗣駧艆R率形成機(jī)制改革沒(méi)有到位。由于人民幣匯率形成機(jī)制改革采取了漸進(jìn)、可控的改革方式，導(dǎo)致市場(chǎng)上形成了人民幣對(duì)美元匯率的單邊升值預(yù)期。

    我們上面的分析邏輯，其實(shí)已經(jīng)給出了如何提高中國(guó)海外投資凈收益的政策建議。一方面，中國(guó)政府應(yīng)加快人民幣匯率形成機(jī)制改革，尤其是通過(guò)增強(qiáng)人民幣匯率的雙向波動(dòng)來(lái)弱化單邊升值預(yù)期；中國(guó)政府應(yīng)鼓勵(lì)各種所有制的金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)向海外投資；只要私人投資者能夠在中國(guó)對(duì)外投資中扮演更加重要的角色，中國(guó)對(duì)外投資中的直接投資與股票投資比重就會(huì)顯著上升，這將會(huì)改善中國(guó)在海外的投資收益率。另一方面，鑒于中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄持續(xù)高于國(guó)內(nèi)投資，通過(guò)引入外商投資來(lái)緩解國(guó)內(nèi)資金短缺的需求已經(jīng)不復(fù)存在。中央政府在對(duì)地方政府進(jìn)行政績(jī)考核時(shí)應(yīng)該取消引入FDI規(guī)模這一指標(biāo)，中外企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境上應(yīng)該享受真正平等的國(guó)民待遇。這樣可以降低進(jìn)行“制度套利”的外商直接投資規(guī)模，從而進(jìn)一步改善中國(guó)的海外投資凈收益。（作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任）