基礎(chǔ)化工（中信）指數(shù)自2012年年初以來累計上漲7.3%，超額收益3%，區(qū)間最大漲幅達到25%，最大相對收益達到12%，走出一波明顯的“過山車”行情，其中上行區(qū)間主要是春節(jié)以后，而回落區(qū)間主要是兩會之后。中期來看，與地產(chǎn)相關(guān)的化工品行業(yè)仍是建議回避，即使2012年1季度可能已經(jīng)是業(yè)績最差的階段，但離趨勢性恢復還很遙遠，更大的需求風險還未釋放。

　　兩個樂觀驅(qū)動反彈

　　我們認為驅(qū)動節(jié)后化工板塊以及A股反彈的驅(qū)動力主要是兩個因素。一方面是市場對經(jīng)濟下行底部下限樂觀預期，尤其是2011年四季度市場深度下跌釋放大部分經(jīng)濟下滑風險，為投資者提供下限安全墊。從大部分券商2012年的年度策略來看，預期經(jīng)濟將于2012年Q1-Q2之間見底，對應上市公司業(yè)績環(huán)比，尤其是周期性品種最爛的業(yè)績將出現(xiàn)在1季報，而伴隨著2-4月份隨年報一起披露的一季報預告將釋放大部分下行風險。根據(jù)歷史經(jīng)驗，處于實體經(jīng)濟最差階段，預期復蘇改善往往是周期股最好的介入時點，而一季度似乎正是這樣的“良好時機”，而部分周期股正是這輪反彈的主力軍。

　　另一方面，樂觀的政策寬松預期為反彈提供了市場向上的想象空間。所謂的政策預期正是部分能夠驗證的現(xiàn)象+部分無法證偽的結(jié)論的某種加權(quán)結(jié)合，市場依據(jù)08/09年和2010年兩次經(jīng)濟下行，然后政府持續(xù)推進寬松政策刺激經(jīng)濟復蘇，股市率先爆發(fā)性反彈的模式來套用當下的市場，一個信貸數(shù)據(jù)、一個利率的變化抑或是一個官員發(fā)言都可以成為政策轉(zhuǎn)向、加強的信號。而這種預測假想幾乎在2011年三季度以來的每一輪或大或小的反彈中出現(xiàn)，雖然政策趨勢處于寬松化的過程中，但實際的強度一直低于市場預期。

　　PMI和漲價

　　強化化工板塊“偽復蘇”

　　根據(jù)過往經(jīng)驗，政策寬松無論是直接通過信貸還是增加投資都將大幅改善流動性，流動性敏感的行業(yè)，如煤炭、有色板塊的行情率先啟動，而化工彈性略小，但擁有大量煤炭和有色屬性的公司，邏輯類似。在實體經(jīng)濟下行過程中，工業(yè)品生產(chǎn)大幅壓縮，全產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)地去庫存，一旦流動性和需求預期改善，中上游原材料行業(yè)庫存去得快也補得猛。

　　在這樣的背景之下，化工行業(yè)的幾個特定短期數(shù)據(jù)和現(xiàn)象會強化從見底到復蘇的判斷。從反彈當期來看，似乎結(jié)論正確，但回頭來看，我們更愿意將其定義為“偽復蘇”。

　　首先是春節(jié)以后在終端下游還沒有大規(guī)模開工的背景之下，化工行業(yè)啟動了一輪顯著補庫存。尤其是1月份的行業(yè)PMI數(shù)據(jù)，跳躍式的“去庫存+生產(chǎn)復蘇+原材料回補”隱含產(chǎn)業(yè)鏈在節(jié)后補庫存的需求，而1月份的春節(jié)運力限制和停工也確實使得行業(yè)的生產(chǎn)壓縮到低點。

　　其次，伴隨著節(jié)后開工重啟，部分化工品價格出現(xiàn)強勢上漲，其中的代表產(chǎn)品有丁二烯、己二酸、BDO，動輒漲幅百分之十幾的周漲幅，似乎又讓市場看到供給壓縮以后供不應求的現(xiàn)象。

　　而實際來看，化工行業(yè)的補庫存僅僅停留在中游產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，屬于特定子行業(yè)供給壓縮后的反彈和高成本推動的結(jié)果，而下游的補庫存還沒有大規(guī)模啟動。所以在3月份開始，無論是生產(chǎn)還是價格又重新受到需求的抑制。并且，大部分披露1季報業(yè)績預告的公司大大低于市場預期，在供給以及大幅壓縮的情況下，價格和盈利都沒有出現(xiàn)見底跡象使得市場被悲觀預期主導，加上政策面對于地產(chǎn)調(diào)控的延續(xù)，就出現(xiàn)了“過山車”行情。

　　年度策略驗證

　　看對估值修復 低估業(yè)績下滑

　　我們在化工行業(yè)年度策略《悲觀已在估值中，機會或在底部前》提出了兩個觀點：一是當時的化工板塊估值隱含了2012年1、2季度30%－50%的業(yè)績負增長，這么悲觀的業(yè)績預期對應極為悲觀的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，或?qū)⑦_到政策容忍下限，將很快得到政策的修正，進而存在估值修復的機會；二是毛利收縮將持續(xù)到2012年1季度末，但受到資源品成本絕對價格高企、產(chǎn)能絕對過剩的影響，無法快速出現(xiàn)趨勢性改善。

　　對第一個觀點，市場走勢基本符合我們的判斷，在業(yè)績底部之前市場就出現(xiàn)明顯的反彈（主要來自于估值修復，市場覺得經(jīng)濟沒有那么差或者說很快又將進入新的復蘇周期），但上市公司業(yè)績下滑的幅度大大超過我們的預期。1-2月化學原料行業(yè)工業(yè)增加值同比增長13%，對應行業(yè)的利潤增速預計在-50%，而從已經(jīng)公布的化工上市公司1季報業(yè)績預告來看，傳統(tǒng)化工業(yè)績下滑幅度明顯，其中氯堿和化纖等子行業(yè)將延續(xù)2011年四季度的趨勢，出現(xiàn)行業(yè)性的微利和虧損。而種種跡象表明，目前的同比數(shù)據(jù)并不是最差的時候。

　　對第二個觀點，時間上還有待檢驗，但判斷錯誤的概率較大。除了節(jié)后短短2-3周的受到產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)補庫存的刺激而出現(xiàn)的毛利恢復假象外，基本上化工行業(yè)仍處于毛利壓縮－高成本產(chǎn)能退出市場/寡頭合謀限制開工的狀態(tài)之中，這些情況基本已經(jīng)在純堿聯(lián)合限產(chǎn)、西南氯堿企業(yè)降低負荷、PTA新產(chǎn)能大面積推遲投產(chǎn)、石化裝置輪番檢修等子行業(yè)動態(tài)得到驗證。但與之前判斷不同的是，在供給壓縮的情況下，需求持續(xù)惡化對化工行業(yè)的沖擊超出預期，且存在進一步變差的可能。

　　地產(chǎn)需求是中期最大變量

　　作為典型的中游產(chǎn)業(yè)，景氣度由上下游共同決定，但各個子行業(yè)之間存在極大的差異性，且對應不同的終端下游，所以，我們在分析需求沖擊之前再次對化工板塊市值結(jié)構(gòu)作了梳理。按照子行業(yè)之間的相關(guān)性來劃分，A股基礎(chǔ)化工板塊的市值權(quán)重最大的是農(nóng)用化學品（26%，主要是化肥和農(nóng)藥類上市公司），其次為塑料+兩堿類（22%，主要是兩堿和塑料原料及制品）；而按照下游來分，最大的房地產(chǎn)、汽車和農(nóng)業(yè)，分別影響板塊市值的29%、27%和27%。

　　化工行業(yè)的整體研究將從上游盯住原油和化學礦（化學用煤、電力、天然氣在中國是低頻變化資源品），而下游需求中，地產(chǎn)是中期變數(shù)最大，也是我們之前錯判復蘇時點的主要原因之一。

　　地產(chǎn)鏈化工品

　　需求風險仍未完全釋放

　　近期，地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)的恢復再次成為市場的焦點，部分地產(chǎn)商加大了以價補量的力度和推盤的速度，加上部分城市首次購房貸款利率松動也一定程度上刺激被抑制的剛需，地產(chǎn)成交改善使得市場又掀起對于相關(guān)板塊的熱情。但如果更前瞻地去看地產(chǎn)銷售、中期地產(chǎn)投資以及對相關(guān)行業(yè)的拉動來看，目前并不是需求最差的時候。

　　隨著商品房銷售越來越依賴銀行融資（個人按揭），我們用個人住宅消費貸款的新增額規(guī)模作為地產(chǎn)銷售的約束條件。歷史上來看，消費個人住宅消費貸款的新增額規(guī)模占全年新增貸款的10%-19%（其中2008年4.4%為極端情況），我們按照12%～14%的相對中性占比假設，全年8萬億的新增貸款對應0.96～1.12萬億的新增個人住宅貸款。住宅銷售杠桿率（新增個人住房貸款/銷售額）中樞仍維持在15%-30%，而2012年較2011年購房信貸有所放松，20%-25%的水平可能性較大，測算的2012年的住宅銷售增速區(qū)間在-21.0%-15.2%。而1-2月銷售額累計同比-20.9%，已經(jīng)進入較差區(qū)間。考慮均價10%左右的同比降幅，實際銷售面積仍有10%的降幅。但是由于1-2月銷售占比較低，在全年的銷售額規(guī)模約束條件之下，預計2012年住宅銷售的月累計同比都將維持較低水平，而住宅占地產(chǎn)銷售80%以上，基本房地產(chǎn)全年銷售很難有太多超預期的可能。

　　而從歷史來看，銷售領(lǐng)先于新開工6個月左右，而新開工又領(lǐng)先于施工，目前新開工面積增速已經(jīng)開始大幅下滑，至少到三季度新開工很難有明顯的恢復，更為重要的是，近期看似美好的成交背后，更多地來自地產(chǎn)商的以價補量，不同于過去的量價齊升對于后續(xù)地產(chǎn)投資的再拉動，我們認為本輪的銷售可能逐步恢復，但降價效應極大地改變了地產(chǎn)商對于地產(chǎn)投資的預期收益率，進而降低資金回籠后再投資的積極性，結(jié)構(gòu)性信貸控制限制了地產(chǎn)商再投資的能力，對應到新開工的恢復時點有可能低于市場預期。

　　由于2011年保障房大量開工的影響，在銷售和新開工大幅下滑的同時，施工面積增速仍處于相對高位。而大部分化工品需求與施工面積增速更加相關(guān)，預計2012Q3-2012Q4的施工開始將出現(xiàn)大幅下滑。屆時才有可能是房地產(chǎn)相關(guān)的化工子行業(yè)需求最差的時候。

　　總體而言，地產(chǎn)對化工的影響大加上化工品自身彈性大，短期存在一些無法證偽的博弈式反彈機會，但從中期來看，地產(chǎn)相關(guān)的化工品行業(yè)仍是建議回避。即使2012年Q1可能已經(jīng)是業(yè)績最差的階段，高成本企業(yè)大虧、低成本企業(yè)微利或者微虧，但離趨勢性恢復還很遙遠，更大的需求風險還未釋放。