兩周前，寧德時(shí)代交出了極為漂亮的半年報(bào)。收入440.75億元，同比增長(zhǎng)134.07%;歸母凈利潤(rùn)44.8億元，同比增長(zhǎng)131.45%。但相對(duì)1.2萬(wàn)億的市值，這個(gè)利潤(rùn)和增速也不算便宜，PEG(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)超過(guò)1倍，達(dá)到1.2倍。
這意味著，寧德需要在往后數(shù)年都維持如此高的增長(zhǎng)，才能支持如此高的股價(jià)?？楷F(xiàn)在寧德手里這副牌，真能維持如此高的增長(zhǎng)?
而就在8月13日，寧德時(shí)代剛公布了582億定增計(jì)劃。加上原本賬上趴著的684億，寧德持有的現(xiàn)金已達(dá)到1226億。
如果認(rèn)為寧德會(huì)拿如此大一筆錢(qián)瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，打價(jià)格戰(zhàn)，那未免太小瞧曾毓群的賭性了。一個(gè)身價(jià)數(shù)千億的人，一輛車(chē)可以開(kāi)十年不換。募集了近千億的資金，其所圖必然巨大，大到可以支撐寧德數(shù)萬(wàn)億的市值。
所以，寧德的圖謀究竟是什么?在曾毓群的謀劃之中，寧德未來(lái)的增長(zhǎng)會(huì)從何而來(lái)?我們今天就來(lái)聊聊寧德的近憂(yōu)與遠(yuǎn)慮。
幾個(gè)關(guān)鍵性假設(shè)
當(dāng)下資本市場(chǎng)對(duì)寧德的高估值，刨除抱團(tuán)的因素，一部分來(lái)自于對(duì)其未來(lái)高增長(zhǎng)的樂(lè)觀。
但這種樂(lè)觀，是經(jīng)不住推敲的。
如果按茅臺(tái)44xPE計(jì)算，寧德時(shí)代對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)應(yīng)是266億，是其2020年扣非利潤(rùn)的622%。
這個(gè)利潤(rùn)假設(shè)成功的前提是：
1. 新能源車(chē)銷(xiāo)量可以持續(xù)實(shí)現(xiàn)90%(5年)或140%(3年)的高增長(zhǎng)。
2. 在激烈競(jìng)爭(zhēng)下，寧德時(shí)代可以維持或提高市場(chǎng)占有率。
3. 在不斷降價(jià)的壓力下，寧德時(shí)代可以通過(guò)升級(jí)技術(shù)或規(guī)模擴(kuò)大保持利潤(rùn)率。
很明顯同時(shí)做到這三點(diǎn)的概率和風(fēng)險(xiǎn)都是極高的，即使做到了，3年后寧德還要保持高增速，才能兌付當(dāng)下的高估值。
然而，縱觀整個(gè)新能源鏈條——從光伏、動(dòng)力電池到車(chē)，動(dòng)力電池并不是好的一個(gè)賽道。
上游有資源稀缺型的正極材料廠商，下游主機(jī)廠經(jīng)過(guò)大浪淘沙后剩下的都是巨頭。有上游供應(yīng)商、客戶(hù)兩個(gè)爸爸在，隨著行業(yè)日趨成熟，動(dòng)力電池廠在產(chǎn)業(yè)鏈的地位會(huì)愈發(fā)弱勢(shì)。
另一方面，寧德的高利潤(rùn)高市值，會(huì)不斷吸引眾多廠商和資本加入。這意味著價(jià)格戰(zhàn)將持續(xù)不斷。雖然寧德依然可以不斷進(jìn)行技術(shù)迭代來(lái)提高標(biāo)準(zhǔn)，拉低單度電成本，以此抵抗價(jià)格下跌，但像現(xiàn)在這樣的好日子不會(huì)再來(lái)了。
如果參考面板等電子行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，寧德現(xiàn)在的利潤(rùn)爆發(fā)更像是領(lǐng)先者的一時(shí)爆發(fā)，而不是一位吊打同業(yè)十年的王者。
5年新能源汽車(chē)只有1~2倍增長(zhǎng)空間
首先，動(dòng)力電池所依附的新能源汽車(chē)行業(yè)，其增長(zhǎng)已經(jīng)有限。
這導(dǎo)致新能源車(chē)銷(xiāo)量不可能持續(xù)實(shí)現(xiàn)年化90%(5年)或140%(3年)的高增長(zhǎng)。因此假設(shè)一是不成立的。
最近，中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布預(yù)計(jì)，2021年，我國(guó)新能源汽車(chē)總銷(xiāo)量有望達(dá)到240萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)76%，超出之前預(yù)計(jì)的48%。更猛的是新能源車(chē)銷(xiāo)量占整個(gè)新車(chē)銷(xiāo)量的比例，從2020年5%，提升到21年7月的15%，增長(zhǎng)了200%，已經(jīng)接近國(guó)家規(guī)劃2025年的20%。
這一切背后更大的推手是國(guó)家施加給車(chē)企的雙積分制，即銷(xiāo)售燃油車(chē)是負(fù)分，新能源車(chē)是正分，負(fù)分的車(chē)企需要買(mǎi)分。
去年長(zhǎng)安汽車(chē)董事長(zhǎng)朱華榮表示，由于雙積分未達(dá)標(biāo)，長(zhǎng)安的單車(chē)?yán)麧?rùn)少了4000元。按其200w量的銷(xiāo)量算，其金額高達(dá)20億。對(duì)應(yīng)五菱宏光mini EV則賺了44萬(wàn)積分，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收益最高達(dá)44億。
這種積分政策是為了幫助新能源汽車(chē)行業(yè)渡過(guò)哺乳期。目前，由于動(dòng)力電池的成本偏高，新能源車(chē)廠很難通過(guò)賣(mài)車(chē)賺錢(qián)。如果新能源車(chē)成本與燃油車(chē)持平，可以自身發(fā)展。
估計(jì)未來(lái)兩三年內(nèi)，整個(gè)行業(yè)會(huì)到拐點(diǎn)時(shí)刻。
目前新能源汽車(chē)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)過(guò)熱、惡性競(jìng)爭(zhēng)的苗頭，預(yù)計(jì)國(guó)家很可能會(huì)減少雙積分的激勵(lì)，各地也可能會(huì)將新能源車(chē)視同油車(chē)進(jìn)行限行。到時(shí)新能源車(chē)企和電池企業(yè)都將面臨大考。
寧德時(shí)代一身功夫是否可以單挑行業(yè)?
既然行業(yè)增長(zhǎng)有天花板，那么寧德獲得高增長(zhǎng)的另一個(gè)可選路徑，就是保持足夠的強(qiáng)勢(shì)，形成電池的絕對(duì)老大，制約上游和下游，這就需要想辦法維持或提高市場(chǎng)占有率(目前為50%)。
在激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，寧德的競(jìng)爭(zhēng)壁壘得足夠高，才能實(shí)現(xiàn)這樣的結(jié)果。
寧德之所以現(xiàn)在能成為國(guó)內(nèi)的龍頭，占據(jù)國(guó)內(nèi)一半的市場(chǎng)份額，答案在于，寧德在研發(fā)、生產(chǎn)工藝、供應(yīng)鏈、生產(chǎn)規(guī)模這四個(gè)環(huán)節(jié)的每個(gè)環(huán)節(jié)都做得很好。
只是，隨著競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的迅疾變化，寧德在這4個(gè)板塊的優(yōu)勢(shì)還能繼續(xù)保持么?
1、先看研發(fā)能力
動(dòng)力電池的研發(fā)主要目的是做高能量密度的電池。因?yàn)樾码姵爻鰜?lái)會(huì)明顯降低成本，導(dǎo)致老產(chǎn)能被大量淘汰。這在太陽(yáng)能板行業(yè)已經(jīng)被多次驗(yàn)證。
目前寧德時(shí)代的研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先，同時(shí)體現(xiàn)在對(duì)高性能電池811和低成本鈉電池的研發(fā)上。
寧德在811電池方面的研發(fā)處于行業(yè)前沿位置。只是目前，811的單體能量密度很高，但因?yàn)楦邷胤浅Ｈ菀渍?，所以加了非常多的安全措施，?dǎo)致其系統(tǒng)的能量密度不高。同時(shí)，寧德811的成本高出5系電池3-5%。如果以上問(wèn)題解決，811可以比523將成本降低6%左右。
而寧德近期發(fā)布的鈉電池，其實(shí)是磷酸鐵鋰的替代產(chǎn)品。磷酸鐵鋰的理論上限已經(jīng)達(dá)到，能量密度無(wú)法提高。寧德早于比亞迪推出鈉電池，其實(shí)很有爭(zhēng)搶下一代電池標(biāo)準(zhǔn)的意思。畢竟動(dòng)力電池需要一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈去配套，誰(shuí)能影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的投資方向，誰(shuí)的新電池就占據(jù)先機(jī)。
綜合來(lái)看，寧德在未來(lái)產(chǎn)品布局方面投了很多錢(qián)，申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)量超過(guò)了韓國(guó)公司，其積累的研發(fā)優(yōu)勢(shì)能保證它繼續(xù)領(lǐng)先一段時(shí)間。
然而，更大的風(fēng)險(xiǎn)在于，寧德新技術(shù)從研發(fā)到量產(chǎn)的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，被迫在現(xiàn)有成熟產(chǎn)品上與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)。
2、再看生產(chǎn)工藝
寧德時(shí)代的生產(chǎn)工藝一直是業(yè)界領(lǐng)先。
寧德比較早就接到了寶馬訂單，世界一流主機(jī)廠會(huì)對(duì)供應(yīng)商提出對(duì)生產(chǎn)工藝的要求，同時(shí)幫寧德梳理生產(chǎn)工藝，幫寧德打下很好的基礎(chǔ)。
但生產(chǎn)工藝的優(yōu)勢(shì)，并不足以保證寧德往后的勝算。
3、其三看供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)
動(dòng)力電池的核心基礎(chǔ)材料包括正極、負(fù)極、電解液、隔膜，除了膜以外其他三項(xiàng)在寧德崛起的時(shí)候其實(shí)國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)很高了。
寧德在上游布局了很多，參股了很多鋰礦，控股了電解液公司，提高了核心用材成本的可控性。
但即便強(qiáng)如寧德時(shí)代，在大宗商品面前，其實(shí)沒(méi)有定價(jià)權(quán)。
目前來(lái)看，寧德在鋰礦資源的布局并不足夠滿(mǎn)足它未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)的需求;另一方面，寧德真正控股的只有一家，參股的話(huà)價(jià)格并不會(huì)有太多優(yōu)惠，但穩(wěn)定性會(huì)更高。
可見(jiàn)，在原材料方面，寧德的優(yōu)勢(shì)并不突出。
4、最后看產(chǎn)能規(guī)模
除了產(chǎn)能最大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)外，寧德70%的銷(xiāo)量為電芯，30%為Pack——按車(chē)型封裝好的電池。電芯可以適用不同車(chē)型，Pack是一個(gè)車(chē)型一個(gè)。這種配置使得寧德產(chǎn)線(xiàn)可以最大限度的發(fā)揮產(chǎn)能。
反觀比亞迪很多款車(chē)都賣(mài)的不好，電池外銷(xiāo)一直沒(méi)有打開(kāi)，導(dǎo)致比亞迪的電池生產(chǎn)線(xiàn)需要匹配很多種電池類(lèi)型，或經(jīng)常技改，所以產(chǎn)能利用率和成本都不如寧德。
除此之外，寧德推出的CTP，即售賣(mài)從電芯直接到封裝好的Pack，這種Pack的標(biāo)準(zhǔn)由寧德來(lái)定，而不由主機(jī)廠下單定制，這樣做其實(shí)是為了捆綁主機(jī)廠。如果主機(jī)廠選用了寧德CTP，并且全市場(chǎng)只有寧德一家提供，那這塊車(chē)型的電池供應(yīng)就基本不可能換掉寧德。
然而CTP與大主機(jī)廠的自身標(biāo)準(zhǔn)是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，如和大眾MEB。寧德在這個(gè)環(huán)節(jié)的勝算并沒(méi)有那么大，風(fēng)險(xiǎn)卻很大。
總之，寧德時(shí)代在四個(gè)環(huán)節(jié)都有領(lǐng)先之處，但并無(wú)法與其他競(jìng)爭(zhēng)者拉開(kāi)明顯差距。
第二梯隊(duì)的廠家雖然各有短板，然而，隨著大量資本和人才進(jìn)場(chǎng)，未來(lái)1~2年內(nèi)，第二梯隊(duì)在這四個(gè)環(huán)節(jié)一定會(huì)追上寧德。
另一個(gè)方面，未來(lái)，寧德將不會(huì)再有工信部的神助攻。
當(dāng)年工信部的白名單，讓國(guó)外LG、松下沒(méi)法進(jìn)入國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的比亞迪自身又是一個(gè)封閉系統(tǒng)。現(xiàn)在LG和松下都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)設(shè)廠。比亞迪也邁出關(guān)鍵一步，與一汽合資建立電池廠。第一梯隊(duì)的高手已經(jīng)齊聚中國(guó)市場(chǎng)。
這些對(duì)于寧德而言，都意味著競(jìng)爭(zhēng)的加劇。
寧德所面臨的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化
事實(shí)上，寧德時(shí)代真正的對(duì)手不是同業(yè)，而恰恰是主機(jī)廠。
最不希望寧德持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的人，就是主機(jī)廠，因?yàn)樗麄円缪菽莻€(gè)更有話(huà)語(yǔ)權(quán)的角色。
原因在于電池作為新能源車(chē)成本占比高達(dá)40%的核心零部件，主機(jī)廠一定要掌握在自己手里，這與寧德想獨(dú)立于主機(jī)廠的立場(chǎng)是沖突的。
畢竟，如果主機(jī)廠不掌握電池，不掌握無(wú)人駕駛，那就像一個(gè)人既沒(méi)有肉身，又沒(méi)有靈魂。
主機(jī)廠正處于一個(gè)話(huà)語(yǔ)權(quán)漸漸上升的時(shí)期。而它們也正堅(jiān)決地去寧德化。哪怕現(xiàn)在寧德在各方面都領(lǐng)先對(duì)手，哪怕現(xiàn)在動(dòng)力電池市場(chǎng)需求高速增長(zhǎng)，常常供不應(yīng)求，未來(lái)，寧德強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)地位也一定會(huì)被其客戶(hù)給瓦解。
我們看一下寧德的客戶(hù)在這兩年間的變化，就很能說(shuō)明問(wèn)題：
2019年，客戶(hù)主要為傳統(tǒng)主機(jī)廠乘用車(chē)+客車(chē);
2020年，客戶(hù)主要為新勢(shì)力+客車(chē);
2021Q1，客戶(hù)主要為特斯拉(1/4)+新勢(shì)力(1/4)+傳統(tǒng)主機(jī)廠。
如此一來(lái)，寧德的核心客戶(hù)只剩下新勢(shì)力和特斯拉。
然而，寧德與Tesla合作其實(shí)是很危險(xiǎn)的，因?yàn)門(mén)esla是一體化主機(jī)廠。
在行業(yè)發(fā)展初期，配套不夠成熟時(shí)，垂直一體化的企業(yè)會(huì)有極大優(yōu)勢(shì)。Tesla在去年就發(fā)布了自己的電池改進(jìn)計(jì)劃，涉及設(shè)計(jì)、正極材料、生產(chǎn)工藝、設(shè)備和Pack的全流程。特斯拉的目標(biāo)是在三年內(nèi)降低56%的電池成本。
關(guān)鍵這么想的不只是Tesla ，大眾汽車(chē)在全球也在收購(gòu)或自建電池廠。
大眾降低(成本)的環(huán)節(jié)和特斯拉一模一樣，從電池設(shè)計(jì)，從材料，從生產(chǎn)工藝，大眾在國(guó)內(nèi)和國(guó)外的產(chǎn)能擴(kuò)張，跟寧德都非常接近。大眾收購(gòu)國(guó)軒股權(quán)，包括在其他國(guó)家建廠，其目標(biāo)是希望在2025年，其在全球的動(dòng)力電池產(chǎn)能能做到100gwh。
不過(guò)，有機(jī)構(gòu)測(cè)算，屆時(shí)寧德的產(chǎn)能能達(dá)到差不多400gwh，這么來(lái)看二者之間還有很大差距。
即便如此，寧德未來(lái)的市場(chǎng)份額都令人憂(yōu)慮。
賭一把更大的：電池銀行
可見(jiàn)，資本瘋狂涌入、同業(yè)瘋狂擴(kuò)產(chǎn)、客戶(hù)變心、上游漲價(jià)，在這些行業(yè)大趨勢(shì)都是寧德無(wú)力改變的。
寧德要突圍，就必須跳出行業(yè)框架，在更大的行業(yè)內(nèi)搭建新的生態(tài)。
而如果跳出電池生產(chǎn)行業(yè)，更大的行業(yè)就是電池的資產(chǎn)管理。
蔚來(lái)的李斌曾表示 ：“電池租用是2萬(wàn)億營(yíng)收的生意，還將重構(gòu)電池產(chǎn)業(yè)，成為非常大的電池采購(gòu)方、資產(chǎn)擁有方和退役電池供應(yīng)方，同時(shí)是電池壽命提升的技術(shù)公司。”
2020年8月18日，由蔚來(lái)(采購(gòu)方)、寧德時(shí)代(生產(chǎn)商和技術(shù)提供商)、國(guó)泰君安(資產(chǎn)管理方)和湖北省科技投資(政策)共同投資成立蔚能電池資產(chǎn)有限公司，注冊(cè)資本8億，各占25%。隨后完成了A輪融資，估值達(dá)到25億。
整個(gè)缺乏的資產(chǎn)擁有方也在一年后補(bǔ)齊。寧德9億入股了中法人壽，改名為小康人壽，持有30%股份(監(jiān)管要求的上限)。其目標(biāo)是：“結(jié)合目前布局的車(chē)電分離、儲(chǔ)能等其他長(zhǎng)期資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，與中法人壽進(jìn)行戰(zhàn)略協(xié)同合作，以實(shí)現(xiàn)雙方的資源共享和互惠發(fā)展”。
至此寧德時(shí)代整個(gè)電池銀行產(chǎn)業(yè)鏈布局初步成型。
李斌說(shuō)到的2萬(wàn)億并不是指收入，而是需要持有的電池資產(chǎn)規(guī)模。本次產(chǎn)能投產(chǎn)后，寧德的產(chǎn)量將達(dá)到283GWh，這意味著至少2000億的銷(xiāo)售額。如果持有這些資產(chǎn)10年，就需要2萬(wàn)億。
因此除了各路股東投入的自有資金外，還得要用上杠桿才能獲得足夠資金。而最好的杠桿就是保險(xiǎn)公司——巴菲特和地產(chǎn)商的首選，既可向公眾個(gè)人發(fā)行產(chǎn)品，也可以從機(jī)構(gòu)那兒募集資金。
當(dāng)然2萬(wàn)億的規(guī)模也非常大了，可以排名國(guó)內(nèi)第四大保險(xiǎn)公司——超過(guò)太平保險(xiǎn)的規(guī)模。相比之下，1220億的自有資金就顯得不那么多了。
然而，想構(gòu)建閉環(huán)的電池回收并不容易，除了巨額資金外，寧德還得在技術(shù)和市場(chǎng)這兩個(gè)環(huán)節(jié)有所突破。
技術(shù)方面，由于鋰電池的材料有鈷、鎳、鋰等多種元素，分離和回收技術(shù)都不太成熟，很難做到低成本和環(huán)保。因此，目前動(dòng)力電池正規(guī)回收破碎的價(jià)值太低，工廠收一噸虧一噸。這需要寧德時(shí)代在回收技術(shù)方面不斷改良。
市場(chǎng)方面，全國(guó)有13萬(wàn)家從事電池回收的企業(yè)。即使強(qiáng)如寧德，在成本和效率上也無(wú)法與其競(jìng)爭(zhēng)。
這些螞蟻雄兵組成了十分完善的產(chǎn)業(yè)鏈，收購(gòu)、拆解、分容(測(cè)試電池容量后分解電池容量)、分極轉(zhuǎn)鎳(正負(fù)極不能直接焊接，在銅極和鋁極激光焊接鎳片)、組裝等配套產(chǎn)業(yè)鏈一應(yīng)俱全。
這些二手電池在東莞和惠州加工完畢后，會(huì)被賣(mài)往全國(guó)各地，裝在充電寶、快遞小哥的車(chē)上，太陽(yáng)能路燈、無(wú)線(xiàn)基站中來(lái)完成它儲(chǔ)能的職責(zé)。
在電池壽命到頭后，千千萬(wàn)萬(wàn)回收人員，會(huì)將其收集、打包、流轉(zhuǎn)，最終賣(mài)給了正規(guī)回收破碎的工廠。
為了贏得這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，寧德必須建立閉環(huán)的電池循環(huán)，將螞蟻雄兵隔離在外。因此，為了建立自己的電池回收朋友圈，寧德通過(guò)投資與合作的方式，其覆蓋范圍幾乎涉及電動(dòng)車(chē)上下游全領(lǐng)域。
寧德時(shí)代要以聯(lián)合整個(gè)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)上下游、獲得國(guó)內(nèi)金融圈的支持，一己之力，結(jié)合各家所長(zhǎng)，來(lái)打造一個(gè)電池銀行，成為全社會(huì)的電能新基礎(chǔ)設(shè)施。
這個(gè)2萬(wàn)億的事業(yè)才配得上曾毓群掛在辦公室里的字：“賭性更堅(jiān)強(qiáng)”。
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