低檔起步，一波三折

2019年的油價走勢可以簡單地用“低檔起步，一波三折”來概括。

2019年國際油價承接2018年四季度的大跌低谷后，隨著美國對委內瑞拉和伊朗的制裁升級，一季度油價大幅修復走高。

9月14日周末沙特最大的天然氣石油處理廠阿布蓋格處理廠遇襲，隔周油價跳空高開15美元/桶；但隨著沙特新能源部長宣布沙特阿美能夠在月底前完全恢復產量，油價再度跌入低位支撐。四季度，整體油價又轉入修復上行態勢，歐佩克＋減產聯盟在12月5—6日會議后宣布2020年1季度增加減產50萬桶/日后，油價推至年均價位置并有望就此收官。全年看，排除4月份高位階段，WTI原油期貨的主波動區間在50—60美元/桶，Brent原油期貨則在59—69美元/桶之間波動，上海原油期貨的主波動區間在420—465元/桶。

　　地緣動蕩，底部支撐

2019年，影響石油供給安全的地緣事件頻發。除了9月份沙特石油設施遇襲事件，在5月發生了通過霍爾木茲海峽的油輪在阿曼海域遇襲事件，以及7月份伊朗一艘油輪在自布羅陀被英國扣押，并導致伊朗對英國通行霍爾木茲海峽油輪的報復扣押。但地緣事件對油價的影響僅僅是脈沖式的沖高回落。一方面的原因是美國實現石油獨立后，無意“免費”直接參與中東地緣沖突，使得中東地緣風險對石油供給安全的影響呈現“亂而不斷”的特點，供給側的充裕能力削弱了對石油斷供的焦慮；另一方面是全球宏觀經濟的不佳表現和對未來不確定性的擔憂，造成市場對全球石油需求增長普遍悲觀。但WTI原油期貨每次在逼近50美元/桶的時候，也都得到了強有力的支撐，全球其他基準原油價格波動也都呈現了底部支撐的現象。

　　供給博弈，平衡趨緊

2019年全球石油市場供給側仍然是“一增一減”的博弈，歐佩克＋減產聯盟維持較高的減產履約，特別是沙特帶頭承擔了超配額的減產，而伊朗和委內瑞拉被美國制裁被動減產。按照歐佩克公布11月的月報數據，2019年10月份歐佩克原油產量2965萬桶/日，以2018年10月份的歐佩克原油產量為基數(扣除之后退出歐佩克的卡塔爾的原油產量)，減少了264萬桶/日。而美國仍然是全球原油產量增長最多的國家，12月第一周美國能源部周報顯示，美國原油產量達到歷史新高1290萬桶/日，較2019年第一周公布的1170萬桶/日增加120萬桶/日。因此，歐佩克大力減產利好被全球石油需求增長放緩，以及全球上游新產能釋放利空所抵消，2019年整體供需平衡趨緊，庫存略微下降。

　　東強西弱，結構失衡

從全球的石油供需地緣格局上看，之前的東西各自平衡格局被逐步打破，東強西弱的格局進一步成形。歐佩克減產行為是人為地削減了對亞太地區的原油供應，而亞太地區仍然是全球石油需求的核心增長地區，這加劇了該地區的供不應求局面，是為“強”。西區市場包括美國、歐洲消費大區的石油消費已經飽和，而美國、加拿大、巴西等新增產能卻無疑加重了該地區的供大于求，是為“弱”。以美國頁巖油為代表的新增產能，油質偏輕，而被減少的原油基本上是中質、重質原油。例如委內瑞拉的馬瑞原油一直是國內地方煉廠生產瀝青的主力油種。在東強西弱的地緣供需格局下，油種的結構性矛盾也在進一步加重。

　　2020年石油供需平衡態勢預測

對于2020年整體的供需平衡態勢預期，各大機構的觀點基本趨同。宏觀對石油需求的影響仍然很重要，在2019年弱勢增長的情況下，機構對2020年的石油需求增長表示謹慎樂觀。美國能源部對2019年全球石油需求增長預計僅75萬桶/日，但是預計2020年石油需求預計增長會達到137萬桶/日。國際能源機構(IEA)則預計2020年全球石油需求增長124萬桶/日，因國際貨幣基金組織(IMF)預測2020年全球經濟增速將由2019年的3%加快至3.4%，但貿易談判前景的不確定性也給全球經濟及全球石油需求前景帶來不確定性。

2020年全球石油供給增量主要來自美國頁巖油。IEA預計2020年非歐佩克石油產量將加速增長230萬桶/日，至6，713萬桶/日，美國增量占54%(120萬桶/日)。以產量標準5000萬噸/年作為一個大慶油田計算，那么美國的頁巖油產量的貢獻是相當于每年可以貢獻出2—3個大慶油田的規模。由于美國頁巖油的影響較為動態，平衡情況應當及時跟蹤實際變化而調整。

基于供需數據的預測，歐佩克對2020年的供需平衡表達了擔憂。其2019年11月報顯示，即便是在現在歐佩克減產履約率非常高的態勢下，2020年上半年仍然是供大于求的局面，這和各大機構平衡表的觀點和態度是一致的。因此，2019年12月5—6日會議后，歐佩克＋減產聯盟決定2020年1季度增加減產50萬桶/日，期望能夠緩解上半年的供大于求狀態。但是，2020年如果歐佩克沒有履約減產，頁巖油增產也不放緩，加上新產能的釋放，全球石油市場平衡仍然面臨比較大的挑戰。

　　頁巖油產量和成本動態變化

2020年供給側的增量主體仍然來自于美國頁巖油。美國現在已經是全球當之無愧的第一大石油生產國。美國頁巖油氣開發是一種“短平快”項目，雖然技術和效率不斷提升，但仍然需要持續的高強度鉆機和水力壓裂組合進行開發。業內以活躍鉆機數量作為頁巖油氣上游開發的一項核心指標。頁巖油的鉆機數量從2019年的年初開始是持續的下降，從2019年初的877臺減少到12月第一周的663臺，減少了24%規模。但是2019年美國頁巖油產量并沒有減少。主要原因在于上游已經開始動用庫存井(DUC井)。DUC井是鉆完井以后沒有進行水力壓裂投入生產狀態的井。美國能源部公布報告顯示11月份DUC井總數是7642口，比10月份減少225口，顯然庫存很足。這意味只要保持目前上游的鉆機數量規模，加上動用DUC井，2020年美國的原油產量就不會降。

影響頁巖油上游活動的另外一個核心因素是油價！油價一旦跌破頁巖油的生產成本，毋庸置疑將抑制整個頁巖油的產量釋放。期貨市場不僅在主力合約上具有“價格發現”功能，同時各月份合約組成的“遠期價格曲線”的遠端收斂價格，可以作為有效的頁巖油成本參考。

對于頁巖油成本的“發現”分為兩個階段。第一階段從2011—2015年，這是百元油價突然間暴跌到40美元的階段。WTI原油期貨的主力合約也就是首行合約的價格，從105美元/桶跌到55美元/桶(取年初的價格數據)。同期的46個月后的遠端價格，對應于93美元/桶跌到68美元/桶。在這一階段，正是美國頁巖油登上歷史舞臺，產量快速上升的第一階段。這一階段的頁巖油開發勢必存在“不計成本”的粗放開發，隨著油價的暴跌，也出現了第一次頁巖油開發的破產潮，頁巖油開發走向集約、高效。第二階段從2016年以來，WTI原油期貨的首行合約價格仍然大幅波動，但是它的遠端價格卻牢牢地鉗制于51—54美元/桶區間。這一階段是油價的低潮期，迫于低油價歐佩克達成了減產協議；而頁巖油也經歷了2014年下半年油價暴跌后的減產調整，開發技術成熟、開發效率提升，成本有效下降并成型和趨于相對穩定。這也不難理解WTI原油期貨在2019年2—3季度三次跌到臨近50美元/桶位置的時候，獲得了強有力的支撐，其實就是成本支撐作用。

　　上海原油期貨重塑全球基準原油格局

一直以來，全球的基準原油體系是西德克薩斯中間基原油(WTI)、布倫特(Brent)和迪拜、阿曼姐妹油(Dubai、Oman)三足鼎立的格局。2018年3月26日上期所全資子公司上海國際能源中心的上海原油期貨(INE　SC)成功上市，重塑了新的全球基準原油體系。基準原油中，承擔核心功能的是原油期貨工具。日常所謂的國際油價就是指基準原油的期貨主力合約價格。WTI原油期貨反映北美原油市場供需平衡狀態，Brent原油期貨反映歐洲北海原油市場，阿曼原油期貨反映中東原油市場(阿曼原油期貨和迪拜現貨及遠期溝通構成中東基準原油)。對于亞太地區而言，長期以來缺乏反映其市場基本面的基準原油和相應的交易工具，上海原油期貨盡管是姍姍來遲但也算好事多磨，彌補了全球基準原油體系的缺失一環。

全球基準原油之間的價差關系反映著各自區域之間的相對強弱關系。跨區貿易的開展，會造成兩地區之間的原油資源的移動，是一個地區最靈敏的邊際供給變量。跨區價差驅動跨區貿易套利，跨區套利貿易反過來又改變和重塑相關地區的基本面，從而使得全球基準原油價格實現了高度的聯動。基準原油之間的價差本質是跨區價差范疇，因此市場上認為如Brent與阿曼的價差是高低硫價差或者是輕重質原油價差是片面的。基準原油之間的價差是鏈接兩端價格實現價格聯動的核心橋梁，在機制上由運輸成本和品質差異決定。

隨著美國出口原油政策解禁，以及頁巖油主產區南移到德州二疊紀盆地，二疊紀盆地到美灣石油管線投產，美國石油的出口對全球石油供需平衡起了越來越重要的供給側作用。因此，WTI原油期貨通過跨大西洋套利對Brent原油市場產生了很強的價格輻射作用。兩油價差進入相對穩定的波動模式。WTI原油期貨的實物交割制度和充足的原油供應來源為WTI提供了有力的“價格發現”支持，而Brent原油期貨、遠期、現貨的價格體系復雜，其背靠的歐洲北海地區原油資源日漸枯竭，價格輻射力有所削弱。

在東強西弱的格局下，全球東西兩區之間的套利關系從雙向轉變為單向，西邊的過剩原油不斷向東區套利搬移，從而使得WTI、Brent原油在扣除品質差因素后，對亞太地區的阿曼原油期貨和上海原油期貨的“溢價”將趨弱。因此，東西價差(東區基準原油減去西區基準原油)的波動模式有可能進入“地板模式”。這也就意味著，阿曼原油期貨和上海原油期貨將成為偏強的合約。

具體看上海原油期貨，一方面是在中東原油實物交割套利機制的作用下，上海原油期貨會對國際油價的波動做出有效的聯動；另一方面，也需要密切關注上海原油期貨自身的特點，作為進口依存度較高的地區，產油國地緣事件沖擊、運輸費用攀升和突發事件(如美國對中國油輪公司進行長臂制裁)、人民幣匯率均將正向作用于上海原油期貨合約。這對于國內油氣企業開展價格風險管控來說，上海原油期貨將越來越重要，是企業有效的風險回避衍生品工具，應當積極有效地參與，打造“中國油價”。盡管目前上海原油期貨非主力合約流動性不足，但主力合約的流動性已經足夠滿足企業的單向套期保值對沖需求。相信在產業、金融各方的共同努力下，上海原油期貨能夠形成有效的“遠期價格曲線”。

上海原油期貨自上市以來，和國際油價保持著高度聯動，也就證明上期所合約的設計，包括各項增強流動性的措施，都是到位和有效的。跨區套利機制對上海原油期貨的價格錨定發揮著正常的功能，上海原油期貨的價格波動符合全球石油的基本面態勢，也對中國市場的基本面態勢做出獨立的反映。目前，上海原油期貨的主力合約交易量穩居世界第三，境外參與者比例也達到20%規模，已經成為一個國際化的原油期貨品種。

上述全球石油地緣供需格局的改變，以及新的基準原油價格體系的發展，都需要市場參與者給予高度的關注，并在套保和套利策略的實施中做出及時調整。

　　需要關注的其他基本面因素

第一，國際海事組織船燃新規(IMO2020)。船舶燃料油從高硫切換到低硫，是否提高柴油的使用量，乃至于提升原油消耗，是未來影響需求增量的人為關鍵因素。之前多數的機構分析報告認為，因為高硫燃料油生產的工藝局限，船燃切換將導致船用柴油和船用低硫燃料油需求增長，而高硫船燃將失去大部分市場。柴油裂解價差(柴油價格減去基準原油價格)是柴油需求強弱的正相關價差，但近期現實是柴油裂解價差并沒有明顯走強。分析指出，由于低硫船燃價格高企，在燃料油集散中心如新加坡地區之前囤積了大量低硫重質原油和低硫燃料油組分，因此短期看供給并不短缺，但隨著全球范圍內開始全面實施船燃新規，問題和矛盾才能在后期顯現出來。

第二，地緣風險仍然具有沖擊作用。2019年中東地區地緣風險是“明槍易躲、暗箭難防”。先是油輪遭遇不明武裝分子的襲擊，其后是沙特的石油設施遭遇大規模無人機襲擊，一度導致最大的原油天然氣處理廠斷供。中東地區戰爭模式從西方國家直接上陣到代理人戰爭模式的轉變，使得中東地緣局勢暗流涌動，給石油供給安全造成各種潛在的威脅。這也給企業規避油價風險提出了更高的管理要求，單一的期貨工具需要進一步向期權工具延伸。

第三，常規石油項目投產釋放。除了美國的頁巖油，在大西洋巴西鹽下石油、圭亞那海上巨型油田、挪威北海新油田的產能釋放，將進一步使得全球石油地緣供需平衡格局呈現“東強西弱”。為平衡新產能的釋放，無疑需要中東地區產油國團結一致深化持續減產。

第四，加拿大資源輸出遭遇瓶頸。由于環保組織的阻撓，加拿大油砂輸出一直以來存在瓶頸。西向的跨山管線擴能遲遲不得動工，特朗普批準的拱心石II管線也不見動作，拱心石I管線發生泄漏降壓運行，鐵路運力捉襟見肘。運力瓶頸使得加拿大油砂產地油價大幅貼水美墨西哥灣沿海地區油價，不利于加拿大上游增產。(作者單位：一德期貨)